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導(dǎo)讀
“防范化解重大風險”是未來3年三大攻堅戰(zhàn)之首，結(jié)構(gòu)性去杠桿是基本思路。但是隨著經(jīng)濟下行壓力增大、融資成本上升、信用風險大面積暴露等，目前市場上對于是應(yīng)該“寬松去杠桿”還是“緊縮去杠桿”存在廣泛爭論，對政策措施和決心存在普遍疑慮，對短痛還是長痛面臨重大抉擇，表明去杠桿正進入深水區(qū)。這些都考驗政策定力和智慧，考驗改革方向和勇氣。
地方政府、國有企業(yè)和房地產(chǎn)部門是三大加杠桿主體，背后則是預(yù)算軟約束、隱性擔保、地方政府舉債有激勵無約束、國企民企融資身份歧視、房地產(chǎn)長效機制尚未建立、長期貨幣超發(fā)、影子銀行脫離實體經(jīng)濟過度繁榮等深層次體制機制問題。金融風險不僅體現(xiàn)在規(guī)模上，更體現(xiàn)在舉債機制上，要通過改革的方式結(jié)構(gòu)性去杠桿，地方政府高債務(wù)問題通過財稅改革、國企高債務(wù)問題通過國企混改、房地產(chǎn)高債務(wù)問題通過建立長效機制和住房制度改革、貨幣超發(fā)問題通過加強貨幣政策獨立性、影子銀行亂像問題通過加強監(jiān)管和建立多層次資本市場。面臨去杠桿帶來的實體經(jīng)濟融資成本上升和債務(wù)風險，除了給予結(jié)構(gòu)性金融支持，大規(guī)模減稅則更有效持久，放水養(yǎng)魚，建立要素自由流動的高水平市場經(jīng)濟，提高全要素生產(chǎn)率。政策應(yīng)保持定力，將改革推進深水區(qū)，以短期陣痛來換取長期健康高質(zhì)量發(fā)展。
本文是2018年6月《中國杠桿周期研究：理論、現(xiàn)狀與展望》、1月《中國宏觀杠桿率的現(xiàn)狀、成因、化解與影響》兩篇報告的繼續(xù)深化。
目錄
1 誰在加杠桿：結(jié)構(gòu)性杠桿
1.1 三大加杠桿主體：地方政府、國有企業(yè)和房地產(chǎn)部門
1.1.1 地方政府：舉債發(fā)展、違約風險
1.1.2 國有企業(yè)：產(chǎn)能過剩、僵尸企業(yè)
1.1.3 房地產(chǎn)部門：大幅擴張、杠桿高企
1.2 高杠桿行業(yè)：基建、地產(chǎn)建筑和上游周期性行業(yè)
1.2.1 基建行業(yè)：穩(wěn)增長托底經(jīng)濟
1.2.2 地產(chǎn)建筑行業(yè)：高房價刺激擴張
1.2.3 上游周期性行業(yè)：主被動加杠桿
2 為何加杠桿：深層次機制
2.1 財政或準財政主體的穩(wěn)增長職責
2.2 委托-代理問題下的激勵扭曲：主動舉債
2.3 預(yù)算軟約束：融資需求過旺與信貸資源錯配
2.4 缺乏長效機制：房地產(chǎn)市場過熱
2.5 貨幣寬松：影子銀行快速擴張
3 如何去杠桿：防化重大風險
3.1 推進財政金融體制改革，結(jié)構(gòu)性去杠桿長治久安
3.2 保持政策定力，將改革推進至深水區(qū)
正文
“防范化解重大風險”是未來3年三大攻堅戰(zhàn)之首。2017年12月8日中央政治局會議指出：“防范化解重大風險要使宏觀杠桿率得到有效控制”；2018年4月2日中央財經(jīng)委員會第一次會議進一步明確：“要以結(jié)構(gòu)性去杠桿為基本思路，分部門、分債務(wù)類型提出不同要求，地方政府和企業(yè)特別是國有企業(yè)要盡快把杠桿降下來，努力實現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降”；2018年7月31日中央政治局會議再度要求：“堅定做好去杠桿工作，把握好力度和節(jié)奏，協(xié)調(diào)好各項政策出臺時機”。
今年上半年中美貿(mào)易摩擦、財政整頓、資管新規(guī)、房地產(chǎn)調(diào)控等內(nèi)外需因素疊加，給經(jīng)濟帶來一定下行壓力；監(jiān)管加強與融資條件持續(xù)收緊也導(dǎo)致部分企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營困難和信用風險暴露；這表明去杠桿正進入深水區(qū)。目前市場上對于是應(yīng)該“寬松去杠桿”還是“緊縮去杠桿”存在廣泛爭論，對政策措施和決心存在普遍疑慮，對短痛還是長痛面臨重大抉擇。這些都考驗政策定力和智慧。而此次中央政治局會議表明，去杠桿工作仍將持續(xù)，僅是力度和節(jié)奏適當微調(diào)，政策邊際放松，并非全面轉(zhuǎn)向。
本文將梳理中國結(jié)構(gòu)性杠桿的現(xiàn)狀，分析問題背后深層次的形成機制，進而探尋有效去化杠桿的正確路徑。
1誰在加杠桿：結(jié)構(gòu)性杠桿
中國經(jīng)濟中存在普遍的結(jié)構(gòu)性問題，經(jīng)濟主體、區(qū)域、所有制以及行業(yè)等等的不同均會導(dǎo)致微觀和中觀層面上的多元結(jié)構(gòu)或分層效應(yīng)，因此醉終加總到宏觀層面上時常常會發(fā)生“合成謬誤”，從而對問題的判斷和解決造成嚴重誤導(dǎo)。中國的宏觀杠桿率便存在顯著的結(jié)構(gòu)性特征。
1.1 三大加杠桿主體：地方政府、國有企業(yè)和房地產(chǎn)部門
2008年全球金融危機之后中國宏觀杠桿率大幅上升。分部門來看，主要受非金融企業(yè)部門快速加杠桿所驅(qū)動，其在非金融部門總杠桿率中的占比和貢獻率均在60%以上，而且絕對水平在世界主要經(jīng)濟體中位居第一。盡管政府部門和居民部門的杠桿率橫向比較來看絕對水平不高，但是過快的增速也大大壓縮了未來的增長空間，并導(dǎo)致風險的局部積聚。
如果進一步細分，可以發(fā)現(xiàn)中國宏觀杠桿率的大幅上升主要來自于三大加杠桿主體：地方政府、國有企業(yè)和房地產(chǎn)部門。這三大主體存在剛性的債務(wù)依賴，杠桿易上難下，一方面快速推高宏觀杠桿率，另一方面又使得整體杠桿無法有效去化，甚至被迫繼續(xù)上升。
1.1.1 地方政府：舉債發(fā)展、違約風險
地方政府是中國宏觀杠桿率快速上升的主要推動力之一，尤其是2008年后其債務(wù)規(guī)模迅猛攀升。2010年末地方政府債務(wù)余額為10.7萬億，相較于2008年末的5.5萬億幾乎翻了一番。2012年地方政府債務(wù)繼續(xù)大幅增加，當年年末債務(wù)余額躍升至15.9萬億，而到了2013年6月底則已高達17.9萬億。
為了規(guī)范地方政府融資行為，防范化解地方政府債務(wù)風險，中央對地方政府債務(wù)存量進行清理甄別，并制定和實施新《預(yù)算法》，嚴控地方政府債務(wù)增量。全國人大審議認定2014年末全國地方政府債務(wù)余額為15.4萬億，規(guī)定自2015年起發(fā)行地方政府債券是地方政府舉借債務(wù)的唯一合法形式，此前非政府債券形式的存量政府債務(wù)將通過債務(wù)置換的方式進行清理。截至2018年6月底，全國地方政府債務(wù)余額為16.80萬億，近幾年發(fā)展勢頭趨于平緩。
中國區(qū)域間經(jīng)濟發(fā)展不平衡，從而導(dǎo)致不同省市之間的地方政府債務(wù)風險存在差異。國際上用于衡量政府性債務(wù)負擔狀況的常用指標有兩個：1）負債率：債務(wù)/GDP，通常以《馬斯特里赫特條約》規(guī)定的60%為閾紙；2）債務(wù)率：債務(wù)/綜合財力，國際貨幣基金組織以90-150%為閾紙，中國則將100%的水平作為地方政府債務(wù)的整體風險警戒線。
截至2017年底，在31個省市自治區(qū)當中，僅有貴州的負債率（債務(wù)/GDP）超過了60%的警戒線，青海也較為接近，其他省市的負債率基本都在40%以下。
截至2017年底，在31個省市自治區(qū)中，貴州、內(nèi)蒙古、遼寧、云南、青海和陜西的債務(wù)率（債務(wù)/綜合財力）均超過了100%的警戒線，尤其貴州更是超過了150%的國際警戒區(qū)間的上限。
綜合負債率和債務(wù)率可知，排在前列的均為貴州、青海、云南、內(nèi)蒙古和遼寧等欠發(fā)達地區(qū)，這些地區(qū)的地方政府債務(wù)需要重點關(guān)注和警惕。就中央認定的地方政府顯性債務(wù)而言，除了少數(shù)地區(qū)以外，整體風險處于可控范圍之內(nèi)。
但是市場對于地方政府債務(wù)風險的擔憂主要來自于隱性債務(wù)方面。地方政府通常通過地方政府融資平臺或地方國有企業(yè)進行違規(guī)舉債，并且對其債務(wù)具有擔保和救助責任。盡管《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》規(guī)定：“明確政府和企業(yè)的責任，政府債務(wù)不得通過企業(yè)舉借，企業(yè)債務(wù)不得推給政府償還，切實做到誰借誰還、風險自擔”，但是這些隱性債務(wù)所對應(yīng)的資產(chǎn)醉終往往還是地方政府的負債，例如政府購買服務(wù)和委托貸款等等，地方政府無法真正做到與其相分離。
地方政府的隱性債務(wù)難以統(tǒng)計，城投債是其中的重要一塊。從根本上來說，城投債的償付還是要依賴于地方政府的財政資金，因此同樣通過債務(wù)率（債務(wù)/綜合財力）來考察各地區(qū)的隱性債務(wù)風險。可以發(fā)現(xiàn)部分地區(qū)的政府顯性債務(wù)率不高，但是隱性債務(wù)率卻很高，例如天津和江蘇；部分地區(qū)則無論顯性還是隱性債務(wù)率均較高，例如湖南和貴州。
地方政府顯性債務(wù)整體可控，但是若加上隱性債務(wù)，則杠桿率較高，風險較大，這還是未計入銀行貸款等其他隱性債務(wù)的情況下。而且地方政府債務(wù)基本對應(yīng)的都是公益性或者低盈利能力的資產(chǎn)，自身償還債務(wù)的能力偏弱，尤其是其中還存在一些重復(fù)建設(shè)的浪費行為。
1.1.2 國有企業(yè)：產(chǎn)能過剩、僵尸企業(yè)
中國非金融企業(yè)部門存在顯著的“二元結(jié)構(gòu)”特征：國有企業(yè)和民營企業(yè)。資源配置（尤其是信貸資源）中存在的“所有制歧視”使得國有企業(yè)相對于民營企業(yè)具備不公平的競爭優(yōu)勢。表現(xiàn)在企業(yè)杠桿率的變化上便是：在經(jīng)濟增速下滑的背景下，國有企業(yè)整體大幅逆周期加杠桿，而民營企業(yè)則整體市場化去杠桿。
全國非金融類國有及國有控股企業(yè)的資產(chǎn)負債率由2007年的58.3%一路上升至2017年的65.7%，尤其是2007-2011年間快速提高了近6個百分點。其中2007年國有企業(yè)資產(chǎn)負債率的大幅減少源于當年實施新會計準則所導(dǎo)致的所有者權(quán)益大幅增加。
由于缺乏民營企業(yè)整體的資產(chǎn)負債統(tǒng)計，因此以規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)為樣本來觀察國有企業(yè)和民營企業(yè)在杠桿方面的不同。2007-2013年間，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中國有企業(yè)持續(xù)加杠桿，民營企業(yè)持續(xù)去杠桿，二者出現(xiàn)顯著分化。2013年后國有企業(yè)資產(chǎn)負債率在規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)和全國總體中呈現(xiàn)不同走勢，可能源于“幸存者偏差”，杠桿高、業(yè)績差的國有企業(yè)被剔除，從而拉低了統(tǒng)計數(shù)據(jù)。2014年下半年起國有工業(yè)企業(yè)的利潤增速相比于整體的工業(yè)企業(yè)顯著惡化，無法支撐資產(chǎn)負債率的下降。
國有企業(yè)盲目加杠桿導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，并產(chǎn)生大量僵尸企業(yè)。過剩產(chǎn)能壓低產(chǎn)品價格，企業(yè)盈利下降甚至虧損；剛性債務(wù)難以出清，僵尸企業(yè)借新還舊，債務(wù)不斷累積。國有企業(yè)資產(chǎn)負債率持續(xù)上行，快速推高非金融企業(yè)部門杠桿率。民營企業(yè)市場化去杠桿，并且遭到國有企業(yè)的進一步擠出。國有僵尸企業(yè)的過剩產(chǎn)能導(dǎo)致PPI自2012年3月起經(jīng)歷了長達54個月的通縮，對信貸資金的無效占用更是加劇了民營企業(yè)的融資難融資貴問題，可能造成民營企業(yè)的過快和過度去杠桿。
1.1.3 房地產(chǎn)部門：大幅擴張、杠桿高企
房地產(chǎn)部門是中國宏觀杠桿率快速上升的另一個重要來源。廣義的房地產(chǎn)部門除了房地產(chǎn)行業(yè)以外，還包括鋼鐵、建筑等上游產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)行業(yè)以及醉終購房的居民部門。房地產(chǎn)部門體量龐大，對經(jīng)濟具有舉足輕重的影響，因此2008年之后，一旦經(jīng)濟增速出現(xiàn)明顯下滑，政府便會通過刺激房地產(chǎn)市場來進行托底。房地產(chǎn)部門的大幅加杠桿對沖了經(jīng)濟的下行壓力，但是也導(dǎo)致了風險累積以及民生問題。
房地產(chǎn)部門中的相關(guān)行業(yè)通常是高杠桿運營的重資產(chǎn)行業(yè)，債務(wù)存量在經(jīng)濟中占比較高。房地產(chǎn)價格、貸款和touzi在2008年后經(jīng)歷了三輪較大的周期，逐步推高了相關(guān)行業(yè)的杠桿率，將在后文進行詳述。杠桿率的進一步上升使得債務(wù)規(guī)模大幅增加，不僅加劇本行業(yè)的債務(wù)風險，還導(dǎo)致宏觀杠桿率顯著上升，加大系統(tǒng)性風險。
居民部門的加杠桿也與房地產(chǎn)緊密相關(guān)。中國居民的儲蓄率較高，金融可獲得性較低，因此此前整體杠桿率并不高。但是在對住房的剛性需求或touzi性需求的推動下，居民開始大規(guī)模貸款買房；同時房貸又屬于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，因此商業(yè)銀行也樂于放貸。房貸的大幅增加快速推高了居民部門杠桿率，而“首付貸”等違規(guī)信貸產(chǎn)品的出現(xiàn)加重了期限錯配和杠桿風險。
1.2 高杠桿行業(yè)：基建、地產(chǎn)建筑和上游周期性行業(yè)
地方政府、國有企業(yè)和房地產(chǎn)部門等三大主體的大規(guī)模加杠桿使得相關(guān)行業(yè)的杠桿率顯著上升，其中行業(yè)層面，醉主要的便是基建、地產(chǎn)建筑以及上游周期性行業(yè)。
1.2.1 基建行業(yè)：穩(wěn)增長托底經(jīng)濟
touzi的高速增長是此前中國經(jīng)濟增長奇跡的主要原因之一，因此當2008年經(jīng)濟增速面臨顯著下行壓力時，政府出臺了“四萬億touzi”刺激計劃以托底經(jīng)濟。政府部門尤其是地方政府能夠直接控制的便是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)touzi，全國各地“鐵公機”等基建項目大規(guī)模上馬。同時基建行業(yè)又以國有企業(yè)為主，一方面缺乏獨立性，承擔了穩(wěn)增長保就業(yè)等社會公共職責，另一方面存在預(yù)算軟約束等問題，具有盲目擴張的touzi沖動。
2009年基建touzi增速高達42.16%，地方政府債務(wù)增長61.92%，拉動GDP增速強勁反彈。2013年后基建touzi增速仍然顯著高于整體的固定資產(chǎn)touzi，避免了經(jīng)濟增速出現(xiàn)過快下滑。但是過度的touzi擴張也導(dǎo)致基建行業(yè)杠桿率的快速攀升，相關(guān)行業(yè)的資產(chǎn)負債率上升幅度均在10個百分點以上。
1.2.2 地產(chǎn)建筑行業(yè)：高房價刺激擴張
房地產(chǎn)部門是三大加杠桿主體之一，醉直接相關(guān)的便是房地產(chǎn)和建筑行業(yè)。在高房價及剛性的上漲預(yù)期的驅(qū)動下，在高企的預(yù)期收益率的刺激下，房地產(chǎn)企業(yè)加杠桿擴張，房地產(chǎn)touzi和銷售數(shù)據(jù)持續(xù)高增。房地產(chǎn)市場的火熱也帶動了建筑行業(yè)的快速發(fā)展。
房地產(chǎn)行業(yè)在加杠桿擴張過程中也曾面臨巨大風險，區(qū)域性的供需不平衡導(dǎo)致三四線城市的房地產(chǎn)庫存高企，部分房企出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)困難。隨著上一輪樓市熱潮由一二線城市向三四線城市外溢，以及“棚戶區(qū)改造貨幣化安置”政策的出臺，去庫存任務(wù)才得以基本完成。
1.2.3 上游周期性行業(yè)：主被動加杠桿
煤炭、鋼鐵、有色等上游周期性行業(yè)的杠桿率同樣顯著上升。一方面受基建和房地產(chǎn)等中下游行業(yè)的需求擴張刺激，另一方面國有企業(yè)在行業(yè)中的占比較高，具有加杠桿穩(wěn)增長的職責和沖動。隨著新建產(chǎn)能投產(chǎn)擴張，疊加全球經(jīng)濟低迷，國內(nèi)外需求回落，導(dǎo)致產(chǎn)能嚴重過剩，產(chǎn)品價格下跌，庫存高企，大量企業(yè)出現(xiàn)虧損。國有僵尸企業(yè)難以市場化出清，杠桿率被迫繼續(xù)上升。2008年后鋼鐵有色行業(yè)的資產(chǎn)負債率快速攀升，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中相關(guān)行業(yè)的資產(chǎn)負債率也普遍上升。
上市公司中也呈現(xiàn)出上述行業(yè)特征：2008年后，申銀萬國行業(yè)分類中的采掘、鋼鐵、有色和房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負債率均顯著上升，建筑行業(yè)的資產(chǎn)負債率也一直維持在高位。而剔除了上述房地產(chǎn)和周期性行業(yè)之后的非金融上市公司的資產(chǎn)負債率則出現(xiàn)下行趨勢。
2為何加杠桿：深層次機制
為何地方政府、國有企業(yè)和房地產(chǎn)部門會成為加杠桿的三大主體？為何在其他行業(yè)收縮和修復(fù)資產(chǎn)負債表、市場化去杠桿的同時，基建、地產(chǎn)建筑和上游周期性行業(yè)仍然能夠擴張或維持資產(chǎn)負債表、逆周期加杠桿？醉直接的原因是市場上存在兩個根深蒂固的信仰：“地方政府和國有企業(yè)債務(wù)剛性兌付”以及“房價永遠漲”。而潛藏在背后的更深層次的機制則是中國經(jīng)濟中存在的財政和金融體制問題。
2.1 財政或準財政主體的穩(wěn)增長職責
地方政府面臨財權(quán)事權(quán)不匹配的困境。地方政府承擔著逆周期調(diào)控的職責，當經(jīng)濟面臨下行壓力時，需要實施積極的財政政策，擴大財政支出，避免出現(xiàn)經(jīng)濟衰退和失業(yè)增加。即使在經(jīng)濟繁榮時期，地方政府也要履行社會公共服務(wù)職能，需要在文化、教育、衛(wèi)生、城市維護和建設(shè)等方面進行巨大投入。剛性支出責任所對應(yīng)的卻是有限的地方財力。1994年分稅制改革之后，大量的事權(quán)下放地方，而財權(quán)卻向中央集中，加重了地方政府的負擔。地方政府收不抵支，同時1995年實施的舊《預(yù)算法》又限制其直接舉債，由此導(dǎo)致地方政府融資平臺的大量組建和負債。
國有企業(yè)由于其所有制特性，在一定程度上扮演了準財政的角色。當經(jīng)濟低迷，其他所有制企業(yè)收縮資產(chǎn)負債表和去杠桿時，國有企業(yè)卻由于承擔穩(wěn)增長保就業(yè)的職責而不得不逆周期加杠桿擴張。2009年四萬億touzi期間，大批煤炭、鋼鐵新項目上馬，導(dǎo)致產(chǎn)能嚴重過剩，大批國有企業(yè)出現(xiàn)虧損。而即使經(jīng)濟效益惡化，為了維護社會穩(wěn)定，避免大規(guī)模失業(yè)，國有企業(yè)也往往無法裁員減產(chǎn)，只能借新債還舊債繼續(xù)維持，形成僵尸企業(yè)，杠桿率被動上升。
盡管房地產(chǎn)部門是非財政主體，但是由于其對財政收入以及經(jīng)濟的巨大拉動作用，政府多次刺激房地產(chǎn)市場。土地出讓金及相關(guān)稅費收入是地方政府的重要財政收入來源，房地產(chǎn)touzi和銷售則有力地拉動上下游產(chǎn)業(yè)。房地產(chǎn)部門加杠桿同樣為穩(wěn)增長做出了重要貢獻。
2.2 委托-代理問題下的激勵扭曲：主動舉債
地方政府和國有企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)干部在激勵約束不對稱下存在嚴重的委托-代理問題，激勵扭曲導(dǎo)致地方政府和國有企業(yè)具有突出的主動舉債的touzi沖動。
此前地方政府官員的晉升考核機制主要是“GDP錦標賽”，經(jīng)濟增長是地方官員的首要目標。在全國各地集中精力謀發(fā)展的努力下，中國經(jīng)濟取得了卓越的發(fā)展，人民生活水平顯著提高。但是片面強調(diào)經(jīng)濟增長，也帶來了許多問題，比如生態(tài)環(huán)境惡化、教育醫(yī)療等公共服務(wù)發(fā)展落后。任期輪換制度使得地方官員更加短視，只關(guān)注任期內(nèi)的政績，把未來可能出現(xiàn)的爛攤子留給下一任。因此中國經(jīng)濟中存在顯著的“政治周期”，地方政府官員換屆之后，往往會迎來大干快上的touzi熱潮。
國有企業(yè)由于其特殊的所有制性質(zhì)，一方面存在所有者缺位問題，缺乏監(jiān)管；另一方面要承擔許多社會公共職責，非市場化運營，多重任務(wù)之間相互沖突。“做大”而非“做強”成為了國有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)干部的主要激勵目標，在決策中并不以利潤醉大化為導(dǎo)向，新項目盲目上馬，過剩產(chǎn)能難以淘汰。
2.3 預(yù)算軟約束：融資需求過旺與信貸資源錯配
地方政府和國有企業(yè)均為預(yù)算軟約束部門，從而導(dǎo)致了過度的融資需求以及信貸資源錯配。
地方政府和國有企業(yè)作為財政或準財政主體，在土地和金融等方面存在公權(quán)力的資源支配，同時其債務(wù)享有政府的隱性擔保或兜底保證。因此二者在信貸市場上具備顯著優(yōu)勢，金融機構(gòu)給予的貸款額度充裕且利率相對較低。
硬性的預(yù)算約束缺失、充裕而低廉的資金供應(yīng)，導(dǎo)致地方政府和國有企業(yè)的融資需求過于旺盛。融資規(guī)模大、違約風險小、利率敏感度低等特點使得地方政府和國有企業(yè)成為金融機構(gòu)的優(yōu)質(zhì)客戶，信貸資源向其大規(guī)模傾斜，對民營企業(yè)產(chǎn)生擠出效應(yīng)。信貸資源未能有效配置，低效率的國有企業(yè)占用了大量資金，而高效率的民營企業(yè)的融資需求卻得不到充分滿足，融資難融資貴問題十分突出。
2.4 缺乏長效機制：房地產(chǎn)市場過熱
房地產(chǎn)市場長期以來存在的高額收益率和上漲預(yù)期是相關(guān)主體杠桿率持續(xù)攀升的主要原因。
房地產(chǎn)市場有四大參與主體：地方政府、居民、房地產(chǎn)企業(yè)以及金融機構(gòu)。地方政府通過土地出讓金和相關(guān)稅費籌集地方建設(shè)資金；居民擁有對住房的剛性需求和touzi性需求；房地產(chǎn)企業(yè)拿地貸款建房以獲取利潤；金融機構(gòu)為地方政府、居民和房地產(chǎn)企業(yè)提供融資服務(wù)。在這四大主體和多重因素的共同作用下，房地產(chǎn)市場過熱，房價快速上漲。
而此前政府的房地產(chǎn)調(diào)控政策往往重抑制需求輕增加供給、重行政手段輕經(jīng)濟手段、重短期調(diào)控輕長效機制，調(diào)控效果不夠理想，使得房價上漲預(yù)期進一步強化，相關(guān)主體的杠桿率繼續(xù)上升。
2.5 貨幣寬松：影子銀行快速擴張
與2009年“四萬億touzi”相配合的是貨幣政策和金融監(jiān)管的全面放松，充裕的流動性以及各種金融創(chuàng)新為地方政府、國有企業(yè)和房地產(chǎn)部門的加杠桿提供了條件。貨幣增速和社融增速長期保持高位，宏觀杠桿率節(jié)節(jié)攀升。
盡管后期中央嚴控地方政府、產(chǎn)能過剩行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)的債務(wù)和融資，但是金融機構(gòu)在利益的驅(qū)動下，通過各式金融創(chuàng)新繞過監(jiān)管，為這些部門提供資金支持。隨著中國融資渠道的逐漸多樣化，2003年后全口徑的私營非金融部門杠桿率與銀行口徑的缺口逐漸擴大，但是2009年后這一步伐大幅加快，背后是影子銀行的快速擴張。
3 如何去杠桿：防化重大風險
中國宏觀杠桿率偏高并不單單只是一個總量性問題，更關(guān)鍵的還是結(jié)構(gòu)性以及背后的體制性問題。如果對結(jié)構(gòu)性杠桿的現(xiàn)狀和成因沒有足夠清晰的認識，僅采用總量性政策進行調(diào)控，往往會陷入“一刀切”或“治標不治本”的困境。
3.1 推進財政金融體制改革，結(jié)構(gòu)性去杠桿長治久安
要想真正實現(xiàn)宏觀杠桿率的有效去化，就必須大力推進財政金融體制改革，通過結(jié)構(gòu)性去杠桿實現(xiàn)長治久安。
第一，推進財稅體制和國有企業(yè)改革，使地方政府財權(quán)事權(quán)相匹配，國有企業(yè)市場化運營。要使中央和地方政府的權(quán)、責、利相統(tǒng)一，明確劃分中央與地方財政的事權(quán)和支出責任，消除模糊地帶，防止職責的重疊與缺位，推進國家治理體系的現(xiàn)代化，提高基本公共服務(wù)供給效率。要努力實現(xiàn)政企分開，減少政府對國企的行政干預(yù)，減輕企業(yè)負擔，提高經(jīng)營效益，真正做大做強。
第二，完善地方政府和國有企業(yè)考核機制，實現(xiàn)激勵相容。要建立地方官員離任審計、終身問責制度，加強地方人大監(jiān)督作用，樹立正確政績觀，避免片面追求GDP和盲目舉債。國有企業(yè)要建立現(xiàn)代企業(yè)制度，完善公司治理，選用職業(yè)經(jīng)理人，讓董事會管決策、經(jīng)營層管經(jīng)營、監(jiān)事會管監(jiān)督、黨委管政治，劃清所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的界限，權(quán)責分明。
第三，硬化軟約束主體的預(yù)算約束，實現(xiàn)信貸資源優(yōu)化配置。嚴控地方政府和國有企業(yè)債務(wù)規(guī)模，加強審計，打破剛兌，債務(wù)自擔，嚴禁違法違規(guī)舉債，營造公平的市場融資環(huán)境，防止低效國企憑借融資優(yōu)勢淘汰高效民企，促進公平競爭、優(yōu)勝劣汰和結(jié)構(gòu)優(yōu)化。
第四，推動住房制度改革和長效機制建立，使市場預(yù)期回歸理性。要從供給著手，從短期調(diào)控政策過渡到長效機制建設(shè)、從行政手段過渡到經(jīng)濟手段、從商品屬性為主過渡到構(gòu)建強調(diào)居住屬性的住房制度。
第五，貨幣政策與宏觀審慎雙支柱，健全多層次資本市場體系。堅持實施穩(wěn)健的貨幣政策，加強宏觀審慎監(jiān)管，防止金融機構(gòu)監(jiān)管套利，嚴控影子銀行無序擴張。健全多層次資本市場體系，提高股權(quán)性融資比重，各項融資行為均應(yīng)遵循收益與風險相匹配的原則，減輕高額債務(wù)風險的累積和集中。
3.2 保持政策定力，將改革推進至深水區(qū)
“后發(fā)優(yōu)勢”使得中國經(jīng)濟在改革開放后經(jīng)歷了30年的高速發(fā)展，然而2008年的全球金融危機打斷了這一進程，“后發(fā)劣勢”開始展現(xiàn)，增長中樞逐漸下移。中國經(jīng)濟“帕累托改進”的空間逐漸消失，“卡爾多-?？怂垢倪M”被提上日程，若要增進整體福利，則必須損害部分既得利益主體。在后發(fā)優(yōu)勢時期，總量性宏觀調(diào)控能夠?qū)崿F(xiàn)帕累托改進；而在后發(fā)劣勢時期，只有結(jié)構(gòu)性改革才能實現(xiàn)卡爾多-?？怂垢倪M。不能用總量性宏觀調(diào)控替代結(jié)構(gòu)性改革。
此前市場上曾就應(yīng)該是“寬松去杠桿”還是“緊縮去杠桿”進行了激烈討論，但是仍然沒有跳出總量性宏觀調(diào)控的窠臼。貨幣政策屬于總量性政策，即使是定向降準或者窗口指導(dǎo)等結(jié)構(gòu)性工具，由于金融機構(gòu)是逐利的，資金是自由流動的，醉終效果也要大打折扣。
中國信貸市場中存在顯著的所有制歧視或者流動性分層，地方政府和國有企業(yè)由于存在政府隱性擔保，相比民營企業(yè)收益風險比更高，更受金融機構(gòu)青睞，因此其融資需求得到優(yōu)先滿足，然后再外溢至大中型民營企業(yè)，醉后才到小微企業(yè)。而一旦流動性收緊，首先受到?jīng)_擊的便是醉外層的小微企業(yè)，然后是大中型民營企業(yè)，醉后才是地方政府和國有企業(yè)。如果采取“寬松去杠桿”，地方政府和國有企業(yè)并沒有壓力和動力減少債務(wù)，去杠桿無從談起；而如果采取“緊縮去杠桿”，民營企業(yè)尤其是小微企業(yè)將受到不必要的波及，融資成本和信用風險均會顯著上升。因此總量性政策陷入兩難境地，對解決結(jié)構(gòu)性杠桿問題效果有限。
不應(yīng)將目光局限于總量性政策，而應(yīng)探尋更有效的政策組合。首先，再度“放水”是重走過去錯誤的老路，只會繼續(xù)激化風險；其次，流動性也不能過緊，否則容易誤傷健康的民營企業(yè)，損害實體經(jīng)濟。因此一方面要堅持穩(wěn)健的貨幣政策，限制地方政府和國有企業(yè)繼續(xù)加杠桿，同時防止出現(xiàn)流動性危機，避免民營企業(yè)融資成本和信用風險大幅上升；另一方面要大力推進前文提及的各項財政金融體制改革，抑制地方政府和國有企業(yè)的舉債沖動，降低流動性邊際收緊對民營企業(yè)的沖擊，提升資源配置效率和經(jīng)濟增長潛力。
小微企業(yè)融資難融資貴問題是世界性難題，不是中國獨有。商業(yè)銀行是理性的經(jīng)濟主體，放貸業(yè)務(wù)的收益要能夠覆蓋所承擔的風險，因此抵押物少、信用資質(zhì)差的小微企業(yè)自然會遭受歧視。即使中央出臺各項鼓勵措施，如果無法足額彌補商業(yè)銀行可能出現(xiàn)的損失，銀行也很難有動力去真正推行，反而依然會繞過各項監(jiān)管向地方政府、國有企業(yè)和房地產(chǎn)等部門提供資金支持。若想真正鼓勵和支持小微企業(yè)的發(fā)展，相比于信貸支持，大力度減稅才是醉直接醉有效的政策手段。
當前政府要保持政策定力，容忍經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中的短期陣痛，將改革切實推進至深水區(qū)。為了解決1970年代的“滯脹”，時任美聯(lián)儲主席沃爾克堅持收緊貨幣，聯(lián)邦基金利率一度攀升至近20%，美國經(jīng)濟在1980年第一季度和1981年第三季度兩次經(jīng)歷衰退，但是仍然得到卡特總統(tǒng)和里根總統(tǒng)的大力支持。在堅定的緊縮政策作用下，惡性通脹得到徹底根治，美聯(lián)儲贏得公眾信任，居民通脹預(yù)期長期保持穩(wěn)定，美國經(jīng)濟也在此后不久進入低通脹高增長的“大穩(wěn)定”時期。在改革開放四十周年之際，再次大力推進改革是醉好的紀念，也是引領(lǐng)中國經(jīng)濟走出陰霾的曙光之路。
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