連平：貨幣政策應保持靈活審慎 保持貨幣政策獨立性

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今年以來，國際經濟形勢錯綜復雜，風云突變。2017年以來，我國經濟運行總體平穩(wěn)。為有效防控日益增長的金融風險，我國去杠桿穩(wěn)步推進，已經取得一系列階段性成果。嚴規(guī)范和強監(jiān)管大力實施，在有效治理金融領域的亂象同時，金融收緊效應明顯呈現(xiàn)。在非信貸社會融資規(guī)模收縮的背景下，上半年三大需求不同程度放緩，下半年經濟增長仍有一定程度下行壓力。當前和未來階段，我國貨幣政策面臨多重挑戰(zhàn)，需要靈活審慎加以應對。

交通銀行首席經濟學家 連平

??貨幣政策面臨多方壓力

保持貨幣政策獨立性

在國際層面，這種挑戰(zhàn)的性質是矛盾的。近年來，美聯(lián)儲按部就班加息和部分發(fā)達國家跟進，對全球資本流動和新興市場國家貨幣匯率帶來壓力。部分拉美、東歐和中東等國家貨幣匯率出現(xiàn)大幅貶紙。為應對資本外逃，部分新興市場國家大幅提高利率。美國等發(fā)達國家貨幣政策的溢出效應對我國產生了一定影響。2015-2016年，人民幣承受較大貶紙壓力，我國資本階段性較大規(guī)模流出，其中重要的外部原因是美聯(lián)儲啟動加息。當下人民幣面臨一輪貶紙壓力，與美聯(lián)儲繼續(xù)加息有關。

2018年以來，美國經濟增長加快步伐，一季度GDP增長達2.7%。據美國商務部數據，二季度美國經濟增長達4.1%，為2014年第三季度以來醉快增速。同時，通脹不斷攀升，6月CPI同比上漲2.9%，創(chuàng)2012年以來醉大增幅；失業(yè)率接近歷史新低，就業(yè)達50年來醉好狀態(tài)。美聯(lián)儲大概率會堅定現(xiàn)有加息步伐，從而進一步收縮中美之間利差。目前，十年期國債收益率之間距離已小于0.5個百分點。可見，發(fā)達國家貨幣政策正?；瘜ξ覈泿耪邘硎站o壓力。

隨著外貿不確定因素增加，下半年我國出口增速可能會有一定程度下降。外貿不確定因素增加，給全球市場包括股市、債市和匯率等帶來壓力。在這種情況下，市場通常對貨幣政策的要求是相應松動，逆向調節(jié)，進行合理對沖。尤其是在未來前景撲朔迷離的形勢下，市場對貨幣政策會有隨時向寬松調整的要求。

國內層面的挑戰(zhàn)性質也是矛盾的。去杠桿要求貨幣供給和融資增長相應放緩。在國際金融危機之前，我國杠桿率水平總體處在良好狀態(tài)。杠桿率水平大幅上升是從應對危機、信貸投放大幅增長開始的。2009年我國信貸增長達30%以上，一年投放的信貸是改革開放以來30年投放信貸總量的近三分之一。大規(guī)模信貸投放為之后約十年的貨幣快速增長和杠桿率攀升埋下了伏筆。為此，去杠桿不可能在朝夕之間完成，必須久久為功、持之以恒。這就對貨幣政策提出了持續(xù)穩(wěn)健偏緊尤其不能大幅松動的要求，一旦因某種需求大幅放寬貨幣政策，則去杠桿可能前功盡棄。

然而，上半年金融市場的變化和經濟運行態(tài)勢對貨幣政策提出了相反要求?？陀^來看，強監(jiān)管對金融市場具有收緊效應，尤其是針對表外業(yè)務、同業(yè)業(yè)務和理財業(yè)務等方面舉措的推進，導致這些業(yè)務增長明顯放緩，有的則大幅收縮。

今年上半年，信貸、融資和貨幣增速的放緩和負增長十分明顯。2018年1-6月新增非信貸融資較去年同期大幅減少2.53萬億；累計新增委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票合計較去年同期大幅減少約3.74萬億；廣義貨幣M2增速處在8.2%-8.6%的歷史較低水平波動，6月末狹義貨幣M1同比增速僅為6.6%，較去年末大幅回落5.2個百分點；新增銀行存款少于新增銀行貸款，近三年來，銀行存款增速由低于貸款增速1-2個百分點，擴大到目前的近4個百分點。同時，銀行加權信貸平均利率水平明顯上升。2017年，非金融部門一般貸款加權平均利率較上年上升0.36個百分點，2018年3月末升至6.01%，比上年提高0.21個百分點。上半年相關數據表明，金融市場已呈現(xiàn)過度收緊狀態(tài)。同時，基建touzi大幅放緩，凈出口為大幅負貢獻，消費增速明顯下降，PPI運行態(tài)勢則由高向低。上半年宏觀經濟金融運行態(tài)勢，對貨幣政策提出了逆向松動的要求。

??保持貨幣政策獨立性

當前和未來一個階段，我國貨幣政策有必要保持高度獨立性。在不可能三角框架下，保持我國貨幣政策的獨立性應為當前首要政策選擇。發(fā)達國家貨幣政策正常化和外貿不確定因素，對我國的影響不容小覷。但在內需已占主導地位的情況下，我國自身經濟的平穩(wěn)運行和質量提升是至關重要的，貨幣政策應將穩(wěn)定國內經濟運行、推進供給側結構性改革、擴內需和促轉型、守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險底線，以及滿足國內其他相關的政策需求放在首位。

當下，我國資本流動格局已明顯不同于2015—2016年。在發(fā)達國家針對我國收緊touzi環(huán)境和國內規(guī)范管理資本流出的情況下，企業(yè)和居民對外匯需求很大程度上處于平衡狀態(tài)。在外匯市場供求關系調節(jié)順暢和基本可控的情況下，抽緊銀根和抬高利率的方式不應成為應對外部挑戰(zhàn)的主要政策選擇。相反，這類操作往往是較為極端情況下的無奈之舉。

在外匯市場供求關系總體保持平衡的情況下，人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定具有良好基礎。在發(fā)達國家貨幣政策正?；屯赓Q不確定因素增加背景下，人民幣承受了類似于其他新興市場經濟國家同樣的壓力。所不同的是，我國經濟保持平穩(wěn)增長，財政狀況良好，政府債務水平基本合理，金融系統(tǒng)運行穩(wěn)健，外匯儲備充足，國際收支基本平衡。這一系列良好的內生條件決定了人民幣匯率具有在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定的基礎。

目前，人民幣匯率所實行的是以市場供求關系為基礎，有管理的浮動匯率制，貨幣當局已退出常態(tài)化干預。人民幣匯率在一定范圍內的可控波動，有助于我國經濟較好抵御和防范外部沖擊，盡可能降低外部影響。未來，在國際收支基本平衡和人民幣匯率基本穩(wěn)定的格局下，貨幣政策可全力以赴針對國內經濟問題精準施策。從不可能三角的視角看，當前和未來一個階段，保持貨幣政策獨立性應是堅定不移的首要目標，同時兼顧資本流動平衡和匯率基本穩(wěn)定。

??提升政策有效性

當前我國貨幣政策應立足于總體基本穩(wěn)定、適度前瞻微調、定向精準施策和靈活相機抉擇四大支點，提升和保障政策有效性。在當前和未來一個階段，貨幣政策松緊兩方面的需求很難分出壓倒性的高低，政策尚不宜具有絕對傾向性；如大幅寬松和大幅收緊似都不應成為選項，而應在總體上保持基本穩(wěn)定，除非上述因素中某些方面發(fā)生劇烈變化。下半年，醉大的不確定性仍在外部，前景可能撲朔迷離、變幻難測。因此，貨幣政策保持靈活相機抉擇的姿態(tài)很有必要。

筆者認為，由于2018年以來融資增速大幅下降、市場流動性偏緊和經濟存在下行壓力，當前和未來一個階段，貨幣政策應前瞻性適度向偏松方向微調。鑒于控杠桿是一項長期任務，未來應避免貨幣供給增加和社會融資規(guī)模增長繼續(xù)抬高杠桿率，引發(fā)新的金融風險。當前，適度擴內需的任務應由更加積極的財政政策來承擔較為合適。因此，即使微調，也應盡可能定向施策，精準發(fā)力。

下半年，貨幣政策應在保持穩(wěn)健基調的同時積極開展偏松調節(jié)，加大定向支持力度。為防止融資收縮過快加大經濟下行壓力和帶來金融市場風險，建議貨幣當局適度增加流動性投放力度，保持貨幣市場流動性合理充裕和利率合理適度。從經濟增長和物價等因素考量，下半年M2增速運行在9%-10%區(qū)間似較為宜。同時，促使M1觸底反彈，明顯回升。保持十年期國債收益率中樞水平在3.6%之下運行。建議年內再實施1-2次降準，以繼續(xù)推動銀行可用資金增加和負債成本降低。通過定向降準等措施，進一步加大對小微企業(yè)、“三農”、普惠金融等領域的定向支持力度，降低其融資成本。通過推動地方政府合理舉措和銀行適度提供信貸，加大對基建touzi的金融支持。

經過近期的政策調整，貨幣市場流動性狀況已有明顯改善，利率水平明顯走低。目前，更為關鍵的問題是如何推動市場流動性有效注入實體經濟領域。今年以來，信貸依然保持不低增速，當務之急是加快非信貸融資發(fā)展步伐。

當前和未來階段，社會融資規(guī)模應保持平穩(wěn)和合理的增長。為緩解銀行表內信貸需求壓力，建議適當增加今年銀行信貸投放額度，可相應適度放松MPA考核。同時，拓展銀行資本補充渠道，支持銀行發(fā)行可轉債和增發(fā)股票。通過貨幣、財政政策協(xié)調性的提升，以及更加積極的財政政策，引導資金流向先進制造和現(xiàn)代服務業(yè)等貸款高增長的行業(yè)。適度增加對小戶型、以剛性和改善型需求為主的房地產開發(fā)貸款投放，適度增加住房按揭貸款投放，保持按揭貸款平穩(wěn)增長。繼續(xù)通過政策性貸款支持棚戶區(qū)改造。采取針對性措施，督促地方盤活財政存量資金，引導金融機構按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求。通過以上各種手段，建議將今年信貸增速在目前的基礎上提高約0.5個百分點，即達到13%左右。

在“堵偏門”，即對不規(guī)范、有潛在風險隱患（通道業(yè)務、監(jiān)管套利、資金空轉、高杠桿等）的非信貸融資開展治理整頓的同時，也要“開正門”。對那些真正能滿足實體經濟融資需求、規(guī)范合理的信托貸款、委托貸款等予以鼓勵和支持，促其平穩(wěn)增長，與銀行信貸融資一起向實體經濟提供融資的作用。

為使貨幣政策更加有效，筆者建議，相應采取系列配套金融監(jiān)管舉措，促進社會融資發(fā)展。適當放寬發(fā)債主體相關限制，進一步完善評級管理體系。以相應政策工具，為債券touzi提供適度流動性支持，鼓勵銀行等機構touzi者加大債券類資產配置力度。加快今年1.35萬億元地方政府專項債券發(fā)行和使用進度，推動在建基礎設施項目早見成效。

進一步擴大資產證券化標的資產適用范圍，制定各類型資產證券化操作模式和實施環(huán)節(jié)標準化要求，簡化審批和實施流程，加速推動證券化項目落地。加強市場制度建設，改變資產證券化產品市場以金融機構為主的格局，吸引更多合格touzi者參與touzi，從而更有效擴大touzi主體，分散市場風險。

對同業(yè)和非標資產規(guī)模占比相對較低，風險管控能力相對較強，經營管理較為規(guī)范的大型銀行，可以適度調整監(jiān)管要求，如允許同業(yè)和非標資產的占比和規(guī)模有適度的增長等，避免業(yè)務規(guī)模收縮過快，加大存量非標touzi退出壓力?？梢杂羞x擇地引導銀行開展業(yè)務創(chuàng)新，推動同業(yè)和非標touzi進入小微企業(yè)和市場化債轉股等急需資金支持的業(yè)務領域，成為支撐其業(yè)務發(fā)展的重要資金來源，并進一步發(fā)揮帶動其他社會資金流入的作用。

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