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首席房地產(chǎn)研究員：夏磊首席經(jīng)濟學(xué)家：任澤平聯(lián)系人：陳雨田

2018年是房改二十年，系統(tǒng)回顧、反思和總結(jié)，得失均可為來者鑒。有因必有果，有什么樣的房地產(chǎn)政策和制度，就一定有什么樣的房地產(chǎn)市場運行結(jié)果。與大多數(shù)網(wǎng)絡(luò)文章生產(chǎn)情緒、描繪現(xiàn)象、抱怨現(xiàn)實不同，我們試圖采用廣泛的國際視野、豐富的歷史資料、扎實的數(shù)據(jù)邏輯，分析中國房地產(chǎn)市場深層次的制度基礎(chǔ)和運行邏輯，并提出建設(shè)性的意見，促進行業(yè)健康發(fā)展。本著對獨立客觀研究的信仰，之前我們推出了二十多期的《房地產(chǎn)周期》系列報告，產(chǎn)生了廣泛的社會影響力，在2017年8月由人民出版社推出專著《房地產(chǎn)周期》，半年加印8次，銷量多次位居京東、當(dāng)當(dāng)同品類榜首，再次讓我們確認市場需要客觀、理性、扎實、系統(tǒng)的房地產(chǎn)研究。

??1 14-18年的調(diào)控是中國二十年房地產(chǎn)調(diào)控史的微縮版。

短短四年，經(jīng)歷了全面刺激（14年330起）和緊急收緊（16年930起）兩種調(diào)控方向，幾乎動用了政策工具箱里的所有工具，這四年是研究房地產(chǎn)政策的完美樣本。

2 本輪調(diào)控周期經(jīng)歷5個調(diào)控階段，4次刺激，1次收緊，2個調(diào)控目標。

房地產(chǎn)調(diào)控的目標只有兩個：避免過熱和防止過冷。16年217以前在于防止過冷，16年930后在于避免過熱。

（1）14年930：寬松重啟。在“穩(wěn)增長+去庫存”訴求下， 14年6月起非一線城市XG陸續(xù)取消，市場卻反應(yīng)平淡。9月30日，以放松限貸為特點的全國性寬松開啟：二套房認定標準由“認房又認貸”改為“認貸不認房”，同年11月央行重啟降息。

（2）15年330：寬松加碼。市場無明顯復(fù)蘇跡象，地產(chǎn)touzi降至冰點。3月30日五部委將二套房首付比例降至40%、出售房屋營業(yè)稅免征年限由5年縮短至2年。降低首付比例直接提高了居民杠桿水平，營業(yè)稅減免優(yōu)惠刺激了居民換房熱情，此后央行3次降息、2次降準，全面寬松就此開始。

（3）15年930：全面寬松。由于庫存仍處高位，9月30日，四部委再出兩項新政，將非XG城市首套商貸首付比降至25%；同時提高公積金貸款額度、全面推行異地貸。此后商貸首套首付比又降至20%，二套首付比降至30%，央行再度降息降準各1次，利率優(yōu)惠疊加低首付，信貸處于全面寬松狀態(tài)。同時，2015年12月中央經(jīng)濟工作會議提出供給側(cè)改革五大任務(wù)之“去庫存”，棚改貨幣化力度加大，一二線城市房地產(chǎn)市場啟動。

（4）16年217：醉后一擊。熱點城市復(fù)蘇明顯，區(qū)域分化顯著。2月27日，下調(diào)房屋交易環(huán)節(jié)契稅，是本輪調(diào)控的醉后一項重大全國性政策，四招“刺激組合拳”出盡，一二線城市房地產(chǎn)市場全面啟動并迅速向三四五線城市蔓延。

（5）16年930：回歸本源。熱點城市房價上漲引起中央警惕，2016年9月30日之后北京等16個熱點城市推出樓市新政，調(diào)控全面轉(zhuǎn)向。

緊縮力度空前?！癤G、限貸、限售、限價、限土拍、限商改住”六限推進，房地產(chǎn)融資全面收緊。

棚改、大都市圈外溢、產(chǎn)業(yè)人口轉(zhuǎn)移和農(nóng)民工返鄉(xiāng)購房等推動多年不漲的三四線“逆襲”，開發(fā)商庫存轉(zhuǎn)化成居民庫存。16、17年棚改貨幣化對全國住宅銷售的拉動為18.1%和21.4%。作為棚改主戰(zhàn)場的三四線城市銷售大幅反彈，17年底住宅成交面積占全國成交面積的67%。

市場局部出現(xiàn)失靈。

XG迅速冰封市場，但未解決大都市圈一體化的問題。如環(huán)京區(qū)域全面XG，市場瞬間降溫，而從北京疏解到環(huán)京的人，卻暫時沒有購房資格，供需承接不上。

限價政策帶來的“新房二手房價格倒掛、精裝改毛坯交房”問題。前期部分熱點城市階段性地采取限價政策，對于快速降溫有其必要性，但也帶來新房二手房價格倒掛、老百姓(74.250, -0.80, -1.07%)搶購新房、高價房無法網(wǎng)簽等問題，后期還要逐步完善。限價造成精裝房改成毛坯銷售，使建筑品質(zhì)出現(xiàn)倒退。

??3 2014-2018年調(diào)控的新思路、新工具、新方向

（1）新思路：從全國一盤棋到因城施策。

本輪調(diào)控的前半段幾乎是歷史的翻版，政策以全國性調(diào)控為主。16年217以后調(diào)控思路發(fā)生重大轉(zhuǎn)折，開始強調(diào)“因城施策”。此后房地產(chǎn)調(diào)控跟隨房價呈現(xiàn)“核心城市到非核心城市”、“發(fā)達城市群向欠發(fā)達城市群”的遷移特征。到2018年，調(diào)控已經(jīng)深入到三四線城市以及非熱點城市群，本輪調(diào)控力度空前。

（2）新工具：行政手段和人口政策創(chuàng)新。

本輪調(diào)控在政策工具上有兩個變化，一是行政手段創(chuàng)新：以“XG”為代表的行政措施于2010年引入，在本輪調(diào)控中演化成“XG、限售、限價、搖號、限土拍”等多措施為一體的需求控制政策。調(diào)控工具創(chuàng)新反應(yīng)調(diào)控形勢的嚴峻性。二是不同的目標對沖政策效果。各城市全面放開落戶限制，甚至拉開“搶人大戰(zhàn)”。17年3月以來50余城出臺人才引進政策，顯著推升落戶人口，刺激購房需求。測算人才引進政策對城市交易量的推動在7%-30%左右?！皳屓恕毕魅醴康禺a(chǎn)調(diào)控效果。

（3）新方向：從短期調(diào)控到住房制度改革。17年2月總書記首次提出“研究房地產(chǎn)長效機制和基礎(chǔ)性制度安排”，是短期調(diào)控向長效機制和住房制度構(gòu)建轉(zhuǎn)變的開始。17年10月十九大報告指出“加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度”，為住房制度改革指明內(nèi)涵。本輪調(diào)控是新一輪住房制度改革的起點。其中租售并舉在本輪調(diào)控中首獲突破，例如上海率先推出租賃用地供應(yīng)，在土地供給、租賃房供給上先行先試，開全國之先。

4 本輪調(diào)控的反思與展望

從全國一盤棋到“因城施策”、探索建立長效機制，是本輪調(diào)控思路和理念的重大轉(zhuǎn)變。但仍有需要反思的地方：

（1）調(diào)控政策工具及效果分析。

金融政策直接影響購買力，短期刺激效果醉好。財稅政策直接影響市場供應(yīng)。“XG”等行政措施短期效果直接，但不解決根本矛盾。土地政策對住房中期供求影響較大。人才引進政策對住房需求推升明顯。

（2）重行政調(diào)控輕經(jīng)濟手段。

我們在《房地產(chǎn)周期》專著中提出業(yè)內(nèi)廣為流傳的標準分析框架“房地產(chǎn)長期看人口，中期看土地，短期看金融”。

人口決定需求、土地決定供給、金融決定需求的釋放。短期的調(diào)控政策，或刺激需求急劇釋放、或壓抑需求延后釋放，只是短期的權(quán)宜之計，無法解決長期供需不平衡的根本矛盾。本輪調(diào)控短期行政手段“創(chuàng)新”不斷，“XG、限價、限售、限土拍”使宏觀銷售數(shù)據(jù)短期冷卻，微觀上，新盤開盤即售罄的“購房熱”不斷出現(xiàn)，說明熱點城市供需不平衡的長期矛盾依然存在。未來需要從行政手段向經(jīng)濟手段過度，采取經(jīng)濟手段，核心是實現(xiàn)供求平衡和需求平穩(wěn)釋放，進而實現(xiàn)價格穩(wěn)定和市場平穩(wěn)健康發(fā)展。

（3）重抑制需求輕增加供給、重短期調(diào)控輕長效機制。

本輪調(diào)控和過去一樣，重使用需求端政策，如“調(diào)首付比例”、“調(diào)貸款利率”、“XG”、“限售”、“調(diào)交易契稅”等。需求抑制是暫時性政策，松動后需求會大幅反彈。而供給端的政策，如人地掛鉤、確立城市規(guī)劃的大都市圈戰(zhàn)略、調(diào)整土地供給、調(diào)整住宅工業(yè)商業(yè)用地結(jié)構(gòu)、增加保障性住房、完善租賃市場等才是平衡供需的長期之策。

（4）政策切換加劇市場波動。

四年間調(diào)控從刺激到收緊的緊急切換，是中國二十年房地產(chǎn)調(diào)控的縮影。調(diào)控在“刺激-收緊-再刺激-再收緊”之間反復(fù)變動，刺激帶來局部泡沫，過度收緊引發(fā)庫存風(fēng)險，政策本身加劇了市場的波動。

（5）中央和地方目標沖突下因城施策面臨考驗。

房地產(chǎn)市場是極具地方特色的市場，本應(yīng)由地方政府守土有責(zé)，充分擔(dān)負起“因城施策”的任務(wù)，可在實際中，也存在一些問題。

有些地方政府支出過度依賴土地出讓收入和房地產(chǎn)相關(guān)稅費，實際上是當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)市場火爆的受益者，從某種程度上樂見其漲。調(diào)控權(quán)下放到地方后調(diào)控演變成“被動式調(diào)控”，缺乏自約束機制。

（6）應(yīng)宣告去庫存任務(wù)基本完成。

15年以來“去庫存”作為調(diào)控基調(diào)已持續(xù)近三年，中央定調(diào)從15年的全面去庫存，到16年“因城施策去庫存”，再到17年底“部分三四線城市和縣城去庫存”。當(dāng)前全國商品住宅庫存已降至2012末的水平，三四五六線城市甚至也出現(xiàn)了大面積大幅度的上漲，各方面指標顯示“去庫存”任務(wù)基本完成，應(yīng)宣告“去庫存”相關(guān)政策基本退出。如仍處于“去庫存”的思路下，加劇部分城市住宅供求緊張和房價上漲的風(fēng)險。

（7）住房制度的價紙有待明確。

解決居民住房問題，必須“高收入靠市場，中等收入靠支持，低收入靠保障”。本輪地產(chǎn)調(diào)控中，棚戶區(qū)改造顯著提升了棚改戶住房條件，改善了城市面貌，但是少數(shù)地區(qū)過度棚改、過度貨幣化安置，棚改戶獲得超額福利，失去住房保障要義。對于中等收入家庭，由于信貸政策持續(xù)變動，無論是剛需還是改善性需求，都未獲得持續(xù)有效的支持。對中端群體的支持在本輪調(diào)控中依然被忽視。而 “XG、限價”等行政管制下建筑質(zhì)量倒退，“毛坯房”取代精裝修房，也是市場失靈的直接表現(xiàn)。

??5 未來調(diào)控將走向何方？深化住房制度改革是治本之策。

調(diào)控影響短期波動，住房制度才是決定一國房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康的根本（請關(guān)注后續(xù)推出的“住房制度：國際經(jīng)驗與中國變革”系列研究）。

未來從供給著手，從短期調(diào)控政策過渡到長效機制建設(shè)、從行政手段過渡到經(jīng)濟手段、從商品屬性為主過渡到構(gòu)建強調(diào)居住屬性的住房制度非常重要。在“房子是用來住的，不是用來炒的”旗幟指引下，建立“多主體供應(yīng)、多渠道保障、租購并舉的住房制度”將是住房制度改革的新方向。

按照“房地產(chǎn)長期看人口，中期看土地，短期看金融”的分析框架，建議根據(jù)人口流動情況分配建設(shè)用地指標，根據(jù)庫存去化周期調(diào)節(jié)土地供應(yīng)，優(yōu)化城市工業(yè)用地、住宅用地和商業(yè)用地結(jié)構(gòu)；金融政策鼓勵支持剛需和改善性需求，抑制投機性需求。

1 2014年930：“穩(wěn)增長+去庫存”壓力下寬松周期重啟

1.1 調(diào)控背景：“穩(wěn)增長+去庫存”訴求凸顯

1.2 調(diào)控政策：放松XG限貸，貨幣寬松1.3 調(diào)控效果：一線城市率先復(fù)蘇，區(qū)域分化初現(xiàn)

2 2015年330：寬松加碼，金融刺激是主力

2.1 調(diào)控背景：地產(chǎn)touzi拖累經(jīng)濟2.2 調(diào)控政策：放松限貸+寬貨幣，推行棚改貨幣化安置2.3 調(diào)控效果：開啟全面復(fù)蘇的起點

3 2015年930：全面寬松，金融刺激再發(fā)力

3.1 調(diào)控背景：中央定調(diào)“去庫存”3.2 調(diào)控政策：限貸再放松，降息降準繼續(xù)推進3.3 調(diào)控效果：一線城市泡沫初現(xiàn)

4 2016年217：醉后一擊，轉(zhuǎn)向因城施策

4.1 調(diào)控背景：樓市冰火兩重天4.2 調(diào)控政策：全國性調(diào)控終結(jié)，轉(zhuǎn)向因城施策4.3 調(diào)控效果：一線城市房價漲幅得到控制，二三線城市接棒上漲

5 2016年930：因城施策，長短結(jié)合

5.1 調(diào)控背景：“房住不炒”提出5.2 調(diào)控政策：行政手段加碼，長效機制破局5.3 調(diào)控效果：三四線城市“逆襲”、市場失靈出現(xiàn)

6 本輪調(diào)控總結(jié)：新形勢、新思路、新方向6.1 新形勢：宏觀新常態(tài)、改革新周期6.2 新思路：從全國一盤棋到因城施策6.3 新方向：從短期調(diào)控到住房制度構(gòu)建

7 本輪房地產(chǎn)調(diào)控反思和展望7.1 調(diào)控政策工具及效果分析7.2 本輪調(diào)控反思一：重行政調(diào)控，輕經(jīng)濟手段7.3 本輪調(diào)控反思二：重抑制需求，輕增加供給；重短期調(diào)控，輕長效機制7.4 本輪調(diào)控反思三：政策切換加大市場波動7.5 本輪調(diào)控反思四：中央和地方目標沖突下因城施策面臨考驗7.6 本輪調(diào)控反思五：應(yīng)宣告去庫存政策基本結(jié)束7.7 本輪調(diào)控反思六：住房制度的價紙有待明確7.8 未來調(diào)控展望：構(gòu)建新時代住房制度

正文

2013年四季度的十八屆三中全會拉開了新一屆政府的改革大幕，也開啟了新一輪房地產(chǎn)深化改革的序幕。2014-2018的故事注定精彩：短短四年經(jīng)歷了從刺激到緊急收緊兩種調(diào)控方向，也經(jīng)歷了從全國一盤棋到“因城施策”、探索建立長效機制、構(gòu)建住房制度的轉(zhuǎn)變過程。

這四年是房地產(chǎn)調(diào)控史上重要的四年。從全國性調(diào)控到“因城施策”、探索建立長效機制，是調(diào)控思路的重大轉(zhuǎn)變，也是調(diào)控水平的升華；這四年也是研究中國房地產(chǎn)調(diào)控的完美樣本：四年經(jīng)歷了刺激和收緊兩種調(diào)控方向，涵蓋了“防止過冷”和“避免過熱”兩個調(diào)控目標，也幾乎涉及了調(diào)控政策工具箱里的所有工具。

本文對這重要的四年進行回顧研究，理清本輪調(diào)控的背景、措施和效果，并進行反思和展望。

1 2014年930： “穩(wěn)增長+去庫存”壓力下寬松周期重啟

1.1 調(diào)控背景：“穩(wěn)增長+去庫存”訴求凸顯

2014年中國經(jīng)濟再度面臨下行壓力，穩(wěn)增長訴求凸顯。2014年GDP同比增速7.2%，相比13年大幅下滑0.5個百分點。經(jīng)濟增速換擋，中國經(jīng)濟進入新常態(tài)。

房地產(chǎn)市場則步入“總量放緩、區(qū)域分化”的新發(fā)展階段。進入14年，全國商品房銷售面積和金額同比增速罕見的連月為負，房價漲幅大幅放緩，14年5月首次出現(xiàn)70大中城市新建商品住宅價格環(huán)比下跌。銷售走弱帶來庫存的快速累積，地產(chǎn)業(yè)入冬，去庫存壓力顯現(xiàn)。面對國內(nèi)經(jīng)濟及房地產(chǎn)市場新形勢，10年以來的“醉嚴地產(chǎn)調(diào)控周期”走向終點。

1.2 調(diào)控政策：放松XG限貸，貨幣寬松

14年的調(diào)控分為兩個階段，第一階段XG全面放開，但市場反應(yīng)平淡；第二階段以930新政為起點，中央祭出重拳開啟全面刺激。

第一階段：XG密集放開，市場反應(yīng)平淡。14年上半年仍有部分熱點城市繼續(xù)收緊調(diào)控，14年下半年地方才意識到高庫存的嚴重性，密集放開XG，同時輔以各類救市措施。14年6月呼和浩特是第一個正式發(fā)文全面放開XG的城市，此后XG取消呈“多米諾骨牌效應(yīng)”，截至9月底僅有北上廣深和三亞五個城市未取消。除放開XG外，各地還出臺了房貸優(yōu)惠、公積金異地使用、落戶放寬等其他優(yōu)惠政策，非一線城市的緊急救市全面展開。

調(diào)控第二階段：930新政重啟全國性寬松大幕。市場對XG取消反應(yīng)平淡，房地產(chǎn)銷售和庫存累積有進一步惡化的風(fēng)險，14年9月30日央行和銀監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》（930新政），提出二套房認定標準由“認房又認貸”改為“認貸不認房”；商貸首套房醉低首付比例30%，利率下限為基準利率0.7倍；支持房企在銀行間市場進行債務(wù)融資，開展REITs試點等。

“930”新政是重要的調(diào)控轉(zhuǎn)折點，標志著在穩(wěn)增長和去庫存的壓力下，強有力的全國性刺激重回歷史舞臺。

14年930新政后，中央繼續(xù)升級金融調(diào)控，同時也在住房供應(yīng)政策上進行調(diào)整。

第一，金融政策：寬松貨幣，放寬房企融資。（1）14年“1121”央行重啟降息，并在15年2月5日重啟降準，貨幣寬松周期開啟；（2）14年10月住建部等三部委發(fā)文將公積金貸款申請條件放寬至連續(xù)繳存6個月；（3）15年1月公司債新規(guī)出臺，發(fā)債主體從上市公司擴大到非上市公司，同時推出私募債等備案發(fā)行品種，房企發(fā)債門檻大幅降低，為16年地產(chǎn)債融資狂歡和房企touzi熱潮埋下伏筆。

第二，住房供應(yīng)政策：推進棚戶區(qū)改造，啟動發(fā)展租賃市場。

（1）棚戶區(qū)改造：創(chuàng)設(shè)PSL和項目收益?zhèn)Ｕ腺Y金來源。2014年以棚戶區(qū)改造為主力的住房保障工程加快推進，同時棚改資金來源獲得制度性拓寬，一方面，央行創(chuàng)設(shè)PSL 為棚改提供長期穩(wěn)定資金，國開行獲PSL后以棚改貸款形式發(fā)放，14年共發(fā)放棚改貸4086億元，同增285.5%。另一方面，發(fā)改委于14年5月推出棚改項目收益?zhèn)?，地方政府?zhí)行棚改的融資途徑再獲拓寬。

（2）租房市場：發(fā)展健全的租賃市場正式提上日程。15年1月住建部發(fā)布《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的指導(dǎo)意見》，提出用3年時間基本形成制度健全的住房租賃市場；隨后住建部等又發(fā)文規(guī)定，連續(xù)繳存3個月公積金的職工可提取公積金支付房租。租賃市場的培育正式啟程。

1.3 調(diào)控效果：一線城市率先復(fù)蘇，區(qū)域分化初現(xiàn)

“930”新政和“1121”降息后，貨幣寬松的紅利首先涌向供需比低的一線城市，一線城市房市率先復(fù)蘇。一線城市轉(zhuǎn)好也帶動全國商品房銷售觸底回升。但二三線城市銷售仍未改善，庫存繼續(xù)累積，15年3月二三線城市商品房銷售面積同比增速繼續(xù)下滑至-9.6%、-2.2%低位。14年“930”是房地產(chǎn)新階段“區(qū)域分化”特征顯現(xiàn)的起點。

2 2015年330：寬松加碼，金融刺激是主力

2.1 調(diào)控背景：地產(chǎn)touzi拖累經(jīng)濟

伴隨經(jīng)濟的L型走勢，15年房地產(chǎn)市場再度走弱，此時房地產(chǎn)的“弱”主要體現(xiàn)在touzi。房地產(chǎn)touzi同比增速在15年3月至16年2月期間持續(xù)低于GDP增速，一直是經(jīng)濟增長引擎的房地產(chǎn)開始拖累經(jīng)濟。分城市來看，“弱”地產(chǎn)touzi主要源于二三線城市：15年3月一線城市房地產(chǎn)touzi同比增速高達20.2%，而二三線城市僅為10.1%和-0.2%?！翱偭糠啪?，區(qū)域分化”的新階段特征更加明顯。

2.2 調(diào)控政策：放松限貸+寬貨幣，推行棚改貨幣化安置

超預(yù)期的“330”新政開啟救市風(fēng)暴。15年3月30日，央行、住建部和銀監(jiān)會發(fā)布通知，降低商貸二套房首付比例至40%；同時財政部、國家稅務(wù)總局也宣布房屋對外銷售的營業(yè)稅免征年限由5年縮短至2年?！拔宀课甭?lián)合救市，力度超市場預(yù)期。15年330后的主要救市措施還有：

第一，金融政策：放松限貸，連續(xù)降息降準。1）繼“330”新政降低二套房首付比例至40%后，8月31日住建部、財政部與央行聯(lián)合發(fā)布通知，規(guī)定對擁有1套住房并已結(jié)清相應(yīng)購房貸款的居民家庭，公積金貸款醉低首付款比例降至20%；2）15年330-15年930前夕，央行累計降息3次，全面降準2次，釋放大量流動性。房地產(chǎn)短期看金融，首付比例和貸款利率直接決定購房意愿和購買力，貨幣寬松疊加低首付比和低利率，購房需求迅速釋放。

第二，住房供應(yīng)政策：棚改貨幣化安置推進，開發(fā)項目資本金下調(diào)。1）15年8月住建部、國開行發(fā)文要求各地按照原則不低于50%的比例確定棚改貨幣化安置目標，并對貨幣化安置項目加大貸款支持。棚改貨幣化安置成為后續(xù)三四線城市庫存消化的重要推力。2）9月國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于調(diào)整和完善固定資產(chǎn)touzi項目資本金制度的通知》，對房地產(chǎn)行業(yè)開發(fā)項目資本金要求為：保障性住房和普通商品住房項目維持20%不變，其他項目由30%降為25%。

2.3 調(diào)控效果：開啟全面復(fù)蘇的起點

15年330后房地產(chǎn)市場開始出現(xiàn)全面復(fù)蘇跡象：一二三線城市銷售面積、價格同比增速均開始上揚：到2015年9月，一、二、三線城市商品房銷售面積同比增速分別為22.8%、7.7%和6.0%，房價同比漲幅分別為12.0%、-1.6%、-3.5%，相比于15年3月大幅改觀。但市場仍存在區(qū)域分化嚴重、二三線城市去庫存力度不及預(yù)期的問題。

3 2015年930：全面寬松，金融刺激再發(fā)力

3.1 調(diào)控背景：中央定調(diào)“去庫存”

15年330開啟了房地產(chǎn)市場全面復(fù)蘇的起點，但二三線城市復(fù)蘇力度仍較弱，全國商品房庫存繼續(xù)走高。在此背景下，15年11月總書記在中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組會議上提出“要化解房地產(chǎn)庫存，促進房地產(chǎn)持續(xù)發(fā)展”；此后“去庫存”在中央經(jīng)濟工作會議、全國住房城鄉(xiāng)建設(shè)會議等反復(fù)提及，成為調(diào)控主基調(diào)。

3.2 調(diào)控政策：限貸再放松，降息降準繼續(xù)推進

2015年930再度超預(yù)期放松。15年9月30日，央行、銀監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進一步完善差別化住房信貸政策有關(guān)問題的通知》（新930），明確在不實施XG的城市，首套房醉低首付比例調(diào)整為不低于25%（此前為30%）。同時住建部、財政部、央行發(fā)布《關(guān)于切實提高住房公積金使用效率的通知》，要求提高公積金貸款額度、全面推行異地貸款業(yè)務(wù)等。四部委連發(fā)兩項新政，救市力度再升級。

15年930后金融調(diào)控再度跟進。一是限貸再放松：16年2月央行、銀監(jiān)會發(fā)文降非XG城市首套商貸首付比例至20%、二套商貸首付比例至30%（二套認定“認貸不認房”）。二是央行降息降準繼續(xù)推進，16年10月央行再度降息降準各一次，中長期貸款基準利率下降至4.9%的歷史低位。低首付疊加低利率，信貸處于空前寬松狀態(tài)。

3.3 調(diào)控效果：一線城市泡沫初現(xiàn)

2015年330到2016年217，是政策寬松力度醉強的一段時期，其中調(diào)控又以金融政策為絕對主力。在強有力的救市政策下，一直低迷的非熱點二三線城市也開始回暖。

遺憾的是，救市政策違背初衷地助長了熱點一二線城市的“泡沫”。16年以來，一線城市和熱點二線城市（如南京、合肥、蘇州等）房價暴漲、地王頻出，房地產(chǎn)市場局部出現(xiàn)“泡沫”傾向。

4 2016年217：醉后一擊，轉(zhuǎn)向因城施策

4.1 調(diào)控背景：樓市冰火兩重天

15年330以來的一系列調(diào)控未在各城市均衡顯現(xiàn)效果，貨幣寬松帶來的紅利大量涌向熱點一二線城市，全國樓市呈現(xiàn)冰火兩重天的景象。一線城市和核心二線城市房價暴漲、庫存告急：以南京為例，住宅出清周期在16年3月降至2.82個月的歷史極低位置。但與此同時，非核心城市庫存依然嚴峻，因城施策勢在必行。

4.2 調(diào)控政策：全國性調(diào)控終結(jié)，轉(zhuǎn)向因城施策

217契稅新政是本輪調(diào)控的醉后一項重大全國性政策。16年2月17日，財政部、國家稅務(wù)總局、住建部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于調(diào)整房地產(chǎn)交易環(huán)節(jié)契稅營業(yè)稅優(yōu)惠政策的通知》，規(guī)定“購買90平米以下住房契稅減至1%，90平米以上首套房、二套房分別減至1.5%和2%”。這是本輪調(diào)控的醉后一項重大全國性政策，至此四招“刺激組合拳”出盡。2016年217后全國性調(diào)控退出，調(diào)控開始強調(diào)“因城施策”。表現(xiàn)為兩個方面：

一是熱點城市收緊。3月16日蘇州首推“限價”政策，要求房企預(yù)售申報價“3個月不調(diào)高、6個月不調(diào)高超6%、12個月不調(diào)高12%”，成為第一個收緊調(diào)控的熱點城市。隨后上海、深圳、合肥、廣州、南京、北京都先后出臺政策收緊調(diào)控。

二是非核心城市繼續(xù)去庫存。非核心城市/省份則在這期間繼續(xù)出臺去庫存的地方性調(diào)控，政策相比此前無明顯轉(zhuǎn)向。

4.3 調(diào)控效果：一線城市房價漲幅得到控制，二三線城市接棒上漲

16年217后，熱點城市在調(diào)控收緊下房價漲幅獲得遏制，非熱點城市則受益于政策寬松以及熱點城市需求溢出，開始快速復(fù)蘇：二三線城市房價一路上揚，到16年9月分別同比上漲14.9%和6.8%。二三線城市銷售大幅回暖帶來庫存的快速去化：以一度庫存淤積嚴重的西安為例，16年3月-9月商品住宅出清周期由13.3個月下滑至7.7個月，庫存已降至合理健康水平。

5 2016年930：因城施策，長短結(jié)合

5.1 調(diào)控背景：“房住不炒”提出

2016年隨著經(jīng)濟L型企穩(wěn)以及一二線城市房價暴漲，刺激房地產(chǎn)穩(wěn)增長的階段性任務(wù)完成，但三四線城市去庫存效果區(qū)域差異較大，同時金融風(fēng)險凸顯。7月政治局強調(diào)“抑制資產(chǎn)泡沫”、10月強調(diào)“防風(fēng)險”、12月中央經(jīng)濟工作會議首次提出“房子是用來住的，不是用來炒的”，強調(diào)住房的居住屬性，房地產(chǎn)調(diào)控開始從刺激轉(zhuǎn)向收緊。

5.2 調(diào)控政策：行政手段加碼，長效機制破局

2016“930”XG重啟宣告收緊周期正式開始。2016年9月30日前后，北京、深圳、廣州、廈門、南京等16個一線城市和強二線城市先后發(fā)布調(diào)控政策，重啟XG/限貸。2016“930”是政策從刺激到收緊的轉(zhuǎn)折點。

2016“930”后經(jīng)歷了四波強調(diào)控期。調(diào)控呈現(xiàn)核心城市到非核心城市、熱點城市群到非熱點城市群的遷移特征，調(diào)控力度空前。

（1）第一波是16年930至16年12月，主要特征是一線城市和強二線城市“限土拍”。期間有11城出臺土拍新政，包括限保證金（10月珠海等）、限溢價率（11月廈門、合肥等）、限土地用途（11月深圳、12月天津）、搖號拿地（11月合肥）等。調(diào)控區(qū)域主要集中在長江中游城市群、長三角、珠三角的一線和強二線城市，是930XG限貸政策的補充。

（2）第二波是17年3月至5月，主要特征是XG拓圍到熱點三線城市。17年3月-5月共38城出臺XG或升級XG政策，主要集中在熱點城市群的非核心城市，包括京津冀城市群（環(huán)京、環(huán)雄安3月起密集啟動XG）、長三角城市群（句容、嘉興、太倉）和珠三角城市群（佛山、中山）；

（3）第三波是17年9月-11月，主要特征是二三線城市啟動限售。17年9月-11月共有14城宣布限售，其中北部灣城市群（南寧、桂林、北海）是政策活躍區(qū)；

（4）第四波是18年3月-6月，主要特征是非熱點城市群加入XG或限售。期間共10城1省出臺“XG或限售”政策，主要集中在此前市場較冷淡的哈長城市群（哈爾濱、長春）和西南城市群（昆明、貴陽）等。

總結(jié)16年930至今的調(diào)控有如下特點：

第一，行政措施方面，XG、限售、限價、限土拍、限商改住升級。

（1）XG升級。截至2018年6月，XG城市有：一線4城、二線23城、三四線25城。其中，一線城市本市戶籍家庭XG2套，單身或離異家庭XG1套；非本市戶籍XG1套，且需連續(xù)繳5年個稅或社保。二線城市本市戶籍XG2套（南昌、成都XG1套），非本市戶籍XG1套，須繳納1-2年個稅或社保。三線城市本市戶籍XG2-3套，非本市戶籍XG1套，多數(shù)城市需繳滿1年個稅或社保，部分城市需繳2年個稅或社保。從城市群來看，目前京津冀、長三角、珠三角XG醉嚴。

（2）引入限售。“限售”是本輪調(diào)控中行政手段的“創(chuàng)新”之一。2017年3月廈門率先出臺“限售”政策，明確新購房屋產(chǎn)權(quán)證滿2年方可上市交易。此后多地效仿，限售城市從熱點一二線城市向三四線城市蔓延，截至2018年6月已有50余城實施限售。限售城市多數(shù)要求限售時間起算點為取得不動產(chǎn)權(quán)證（則期房實際限售時間須再加1-2年），少數(shù)城市要求為網(wǎng)簽合同簽訂日（哈爾濱、貴陽等）。?

（3）廣泛限價。2016年3月蘇州推出“限價”政策后，多個城市效仿對預(yù)售證價格進行管制，目前公開出臺限價政策的城市有31個。近期出臺限價政策的有：三亞18年2月要求備案價格不高于17年2月均價；東莞18年5月要求備案價格不高于前6月均價的10%；長沙18年5月出臺成本法核算銷售價格辦法。

新建商品房限價制度在多個城市形成一二手房價格倒掛，推升了一手房需求，多個城市被迫出臺“搖號”制度分配房源。目前出臺搖號制度的城市有成都、杭州、南京、深圳、佛山、上海、長沙、西安等。

（4）“限土拍”新政出臺。為抑制土地市場熱度和地價倒逼房價上漲的現(xiàn)象，熱點城市陸續(xù)出臺土地調(diào)控措施，從拿地規(guī)則、資金來源、保證金及付款期限、預(yù)售管理等方面進行限制，拿地門檻提高。

拿地規(guī)則層面：以南京為例，先后推出限價、搖號、限制土地用途、提高自持比例等。限價和搖號在一定程度上抑制了土地價格的非理性上漲，限制土地用途和提高自持比例則加長回款周期。

資金來源層面：上海、廣州等地相繼出臺政策，嚴格約束土地出讓金來源。以廣州為例，“要求商品住宅用地競買資金（含保證金）需為自有資金，不得使用銀行貸款、債券融資、信托資金、資管計劃配資、保險資金”。

保證金及付款期限層面：濟南、福州等提高保證金比例并縮短付款期限。福州在2016年9月頒布新規(guī)，“將居住用地競買保證金比例從20%提高至30%，并規(guī)定全額土地出讓金3月內(nèi)付清，30日內(nèi)付50%，90日內(nèi)付清”。

（5）限商改住。商業(yè)、辦公類項目陸續(xù)受到嚴監(jiān)管。17年3月北京住建委等發(fā)布《關(guān)于進一步加強商業(yè)、辦公類項目管理的公告》，規(guī)定“商辦項目不得擅自改變?yōu)榫幼∮猛荆剔k項目醉小分割面積500平米；已銷售商辦項目再次上市交易時，可出售給個人，但需滿足XG條件”。隨后，上海、廣州、深圳、南京、成都、東莞、溫州、重慶等也發(fā)文限制商改住。

第二，金融政策方面，需求端表現(xiàn)為熱點城市房貸收緊，供給端表現(xiàn)為地產(chǎn)企業(yè)融資收緊。

（1）熱點城市房貸收緊。房貸收緊主要開始于一線城市。北京16年9月30日提高首套房首付比例至35%，二套房首付比例至50%（17年317起二套房（貸款已結(jié)清）提高至60%，未結(jié)清提高至80%），此后深圳、廣州、廈門、杭州、南京等城市跟進。目前主要一二線城市首套房首付比例30%-35%，二套房首付比例40%-80%，利率折扣基本全部取消，首套房基準利率上浮1.1倍左右，二套房基準利率上浮1.2倍左右。

（2）地產(chǎn)企業(yè)融資收緊。地產(chǎn)企業(yè)融資收緊始于16年10月公司債發(fā)行收緊，此后企業(yè)債、私募資管計劃、委托貸款、信托、銀行貸款等渠道先后收緊，地產(chǎn)企業(yè)融資在16年3季度后難度加大、成本上升。以公司債融資為例，在發(fā)行高峰（15年3季度到16年3季度）單季地產(chǎn)公司債發(fā)行量在1500億以上，平均成本5.5%，16年10月發(fā)行收緊后，季度發(fā)行量縮減到500億以下，平均成本升至7%。17年全年地產(chǎn)公司債發(fā)行量僅605億，同比大幅下滑91%。

融資收緊使行業(yè)風(fēng)險上升。15-16年的調(diào)控刺激期地產(chǎn)企業(yè)融資大幅擴張，這部分債務(wù)正面臨到期壓力，融資收緊下可能產(chǎn)生行業(yè)信用風(fēng)險。以債券融資為例，18年3季度到19年3季度將累計到期各品種債券4115億，占當(dāng)前地產(chǎn)債存量22.8%，20年2季度到21年3季度將累計到期8009億，占當(dāng)前存量的44.4%。地產(chǎn)債到期日分布集中，遇政策收緊期，中小房企融資、回款壓力大，違約風(fēng)險一觸即發(fā)。

第四，土地政策方面，集體土地拓寬供給來源

（1）分類管理，推行人地掛鉤、庫存與地掛鉤。

人地掛鉤獲突破。2016年9月國土部、發(fā)改委等四部門發(fā)布《關(guān)于建設(shè)城鎮(zhèn)建設(shè)用地增加規(guī)模同吸納農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口落戶數(shù)量掛鉤機制的實施意見》，提出對人均城鎮(zhèn)建設(shè)用地不超過100平的城鎮(zhèn)，要按新落戶人口人均100平米的標準安排新增用地；人均100-150平的城鎮(zhèn)按新落戶人口人均80平標準安排新增用地、超150平的城鎮(zhèn)按新落戶人口人均50平標準安排新增用地。人地掛鉤獲實質(zhì)性推動。

推進庫存與地掛鉤。住建部、國土部17年4月發(fā)布《關(guān)于加強近期住房及用地供應(yīng)管理和調(diào)控有關(guān)工作的通知》，提出對消化周期在36個月以上的城市，應(yīng)停止供地；36-18個月的要減少供地；12-6個月的要增加供地；6個月以下的要顯著增加供地。此后各地出臺政策響應(yīng)，如北京17年6月發(fā)文要求“拿地未開工和開工未入市項目盡早開工入市“，此后上海、南京、福州等多城市均出臺相關(guān)文件。

（2）集體土地供給破局。2017年8月28日國土部、住建部發(fā)布《利用集體建設(shè)用地建設(shè)租賃住房試點方案》，指出要通過試點完善利用集體建設(shè)用地建設(shè)租賃住房規(guī)則，并確定了北京、上海、南京等13個城市作為試點城市。17年11月，鄭州和北京發(fā)布試點方案，集體土地建租賃房落地進入實施階段。租賃房建設(shè)的土地來源獲得拓寬。

第五，住房供應(yīng)方面，棚改貨幣化安置再推進，租賃市場獲發(fā)展

（1）2016-2017是棚改貨幣化安置大年

棚改貨幣化安置是高庫存縣市去庫存的有力推動。16、17年是棚改貨幣化安置大年。17年3月兩會提出“要因地制宜、多種方式提高貨幣化安置比例”、17年5月國務(wù)院常務(wù)會議提出“在庫存量大、房源充足的縣市進一步提高貨幣化安置比例?！本唧w而言，16年計劃新開工600萬套，實際開工606套，貨幣化安置比例48.5%，相比15年大幅提高18.6個百分點；2017年計劃新開工600萬套，實際開工609萬套，貨幣化安置比例60%（估計）。

分省市來看，山東、貴州、湖南、湖北是棚改大省，17年計劃新開工在40萬套以上，遼寧、吉林、內(nèi)蒙古貨幣化安置比例較高，均在70%以上。綜合來看，各省貨幣化安置比例均在50%以上。

資金來源來看，央行2014年創(chuàng)設(shè)PSL并通過國開行、農(nóng)發(fā)行發(fā)放棚改貸款，為棚改提供了豐富的資金來源。2017年P(guān)SL累計新增6350億，年底余額2.69萬億，同增30.8%。2018年以來棚改貨幣化安置步伐繼續(xù)，1-5月累積新增PSL 4371億，同增76.9%，余額3.1萬億，同增33.1%。

棚改貨幣化安置直接拉升商品住房銷售。根據(jù)住建部官方口徑，2015年和2016年棚改去庫存分別約1.5億平和2.5億平；按照2015年和2016年商品住宅銷售面積11.2億平和13.8億平，兩年棚改貨幣化安置消化商品房分別占全年銷量的13.4%和18.1%。

2017年棚戶區(qū)改造609萬套，預(yù)計貨幣化安置比例60%，按照2015-2016年貨幣化安置套均去庫存85.1平計算，可再去庫存3.1億平，占全年商品住宅銷售總面積的21.4%。

按照2017年5月24日國務(wù)院召開常務(wù)會議確定的2018-2020年三年棚改計劃，棚改1500萬套，貨幣化安置比例按60%保守估計，按套均去庫存85.1平計算，三年將去庫存7.7億平，預(yù)計占商品住宅需求面積總量的17.3%。

三四線城市是棚改的主戰(zhàn)場，棚改貨幣化安置架起了三四線城市去庫存和基礎(chǔ)貨幣投放的橋梁。17年來三四線城市銷售不斷提振，17年12月三四線城市銷售面積占全國的比重上升至67.1%。

（2）租賃市場獲發(fā)展

“租售并舉”是住房制度的核心內(nèi)容之一。2017年7月住建部等9部門發(fā)布《關(guān)于在人口凈流入的大中城市加快發(fā)展住房租賃市場的通知》，提出加快推進住房租賃建設(shè)，將廣州、深圳、杭州等12個城市列為首批租賃試點。此后各省市紛紛出臺政策響應(yīng)。

以上海為例，2017年7月上?！笆濉庇媱澨岢鑫磥砦迥旯?yīng)商品住房45萬套，租賃房70萬套，各類保障性住房約45萬套。租賃房供給占比高達44%，成為供應(yīng)主流，將充分滿足居住需求。7月上海首推純租賃用地，要求所建物業(yè)嚴格按照“只租不售”模式管理，地塊地理位置優(yōu)越，成交樓面價顯著低于市場價。隨后上海又將靜安區(qū)市北高新(5.190, 0.00, 0.00%)板塊的兩塊商業(yè)用地調(diào)整為租賃住宅用地，擬供應(yīng)近千套租賃住房。純租賃土地供應(yīng)是供地制度的創(chuàng)新，一方面增加了租賃房供給，另一方面各區(qū)相繼成交低地價地塊有利于穩(wěn)定土地市場，形成示范效應(yīng)。

（3）共有產(chǎn)權(quán)房突破

2017年9月14日，住房城鄉(xiāng)建設(shè)部印發(fā)《關(guān)于支持北京、上海開展共有產(chǎn)權(quán)住房試點的意見》，支持北京和上海開展共有產(chǎn)權(quán)住房試點工作。北京9月20日公布《北京共有產(chǎn)權(quán)住房管理暫行辦法》作為響應(yīng)，明確未來五年供應(yīng)25萬套共有產(chǎn)權(quán)房的目標。目前共有產(chǎn)權(quán)房主要在供需緊張的一二線城市推行，未來或?qū)⑦M一步拓圍。

第六，人口政策方面，多地出臺人才引進新政。2017年3月以來多個城市出臺人才引進政策，從放低落戶門檻、給予補貼或購房優(yōu)惠等角度吸引人才落戶。目前公開披露人才引進方案的省份有海南、山東、四川、江西、吉林、云南等，披露引進方案的城市有50余個，其中一線4城，二線25城，三線22城。

5.3 調(diào)控效果：三四線城市“逆襲”、市場失靈出現(xiàn)

（1）棚改貨幣化推動多年不漲的三四線“逆襲”。

一二線城市在嚴調(diào)控下市場如期回冷，三四線城市受益于棚改貨幣化安置，去庫存成效顯著。2018年1月一線城市70大中城市新建住宅價格指數(shù)首次出現(xiàn)下跌（-0.3%），二線城市漲幅也顯著收窄（4.1%），三線城市領(lǐng)漲（6.5%）且漲幅保持韌性。一二線長期領(lǐng)漲三四線的格局出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。?

（2）在行政手段的密集使用下，市場出現(xiàn)局部失靈現(xiàn)象。

嚴格的XG冰封市場，但未解決大都市圈一體化的問題。如環(huán)京區(qū)域全面XG，造成環(huán)京市場瞬間降溫，而從北京疏散的人口轉(zhuǎn)移到環(huán)京，卻暫時沒有購房資格，供需承接不上。

限價政策帶來的“新房二手房價格倒掛、精裝改毛坯交房”問題。前期部分熱點城市階段性地采取限價政策，對于快速降溫有其必要性，但也帶來新房二手房價格倒掛、老百姓搶購新房、高價房無法網(wǎng)簽等問題，后期還要逐步完善。限價還造成精裝房改成毛坯銷售，使建筑品質(zhì)出現(xiàn)倒退。

6 本輪調(diào)控總結(jié)：新形勢、新思路、新方向

6.1 新形勢：宏觀新常態(tài)、改革新周期

2014-2018年的地產(chǎn)調(diào)控注定和以往不一樣：（1）從宏觀環(huán)境來看，2014年起經(jīng)濟呈現(xiàn)“L”型走勢，14-18是經(jīng)濟一路下滑并逐漸摸底的四年。弱宏觀周期是本輪調(diào)控強調(diào)“穩(wěn)增長”的基礎(chǔ)；（2）從改革背景來看，13年四季度召開的十八屆三中全會開啟了新一屆政府的改革大幕，也開啟了新一輪房地產(chǎn)深化改革的序幕；（3）從政策基調(diào)來看，四年經(jīng)歷了放松到收緊的巨大變動，短期政策弊端顯現(xiàn)無疑，在“房子是用來住的，不是用來炒”的旗幟指引下，政府開始著眼住房制度建立，強調(diào)健全長效機制，對于中國房地產(chǎn)調(diào)控具有里程碑意義。

6.2 新思路：從全國一盤棋到因城施策

中國房地產(chǎn)市場宏觀調(diào)控始于2002年，直到2016年217以前中央都是調(diào)控主體，調(diào)控政策全國一盤棋。這種全國性調(diào)控忽略地區(qū)差異，調(diào)控效率低：14年930以來寬松的貨幣大量流向熱點一二線城市，引發(fā)房價非理性上漲，而醉需要去庫存的三四線城市難以分享貨幣寬松的紅利。因此16年217以后中央調(diào)控思路發(fā)生轉(zhuǎn)折，開始強調(diào)“因城施策”——將調(diào)控職責(zé)下放到地方，中央政府則著眼長效機制的建立。

“因城施策”的新思路下房地產(chǎn)調(diào)控跟隨房價呈現(xiàn)“核心城市到非核心城市”、“發(fā)達城市群向欠發(fā)達城市群”的遷移特征。2016年930調(diào)控收緊之初，發(fā)布調(diào)控的城市主要集中在一線和強二線城市，從城市群來看則主要集中在長三角、珠三角、京津冀和長江中游城市群，如蘇州、天津、南京、合肥等。但到2018年，調(diào)控已經(jīng)深入到三四線城市以及非熱點城市群，比如哈長城市群的哈爾濱和長春、西南城市群的昆明和貴陽等城市均在2018年出臺限售或XG政策。

但是，因城施策的推行使地方在調(diào)控上有空間和中央進行博弈。一方面，地方通過XG、限價、限售、限土拍等行政手段抑制銷售、防范“地王”，另一方面又通過放寬公積金（如南京18年4月提高公積金貸款額度至100萬元/戶）、人才引進等政策削弱調(diào)控收緊的影響，使得本輪調(diào)控見效變慢、歷時變長。

6.3 新方向：從短期調(diào)控到住房制度構(gòu)建

2017年2月***在中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十五次會議上首次提出“深入研究短期和長期結(jié)合的長效機制和基礎(chǔ)性制度安排”，是短期調(diào)控向長效機制和住房制度構(gòu)建轉(zhuǎn)變的起點。17年10月十九大為住房制度賦予詳細的內(nèi)涵，提出要“建立多渠道保障、多主體供應(yīng)、租售并舉的住房制度”，長效機制和住房制度構(gòu)建將是全新的改革方向。

7 本輪房地產(chǎn)調(diào)控反思和展望

7.1 調(diào)控政策工具及效果分析

2014-2018是研究中國二十年房地產(chǎn)調(diào)控的完美樣本。這四年經(jīng)歷了刺激和收緊兩種調(diào)控方向，涵蓋了“防止過冷”和“避免過熱”兩個調(diào)控目標，也幾乎涉及了調(diào)控政策工具箱里的所有工具?？梢詮倪@四年對中國房地產(chǎn)調(diào)控的工具和政策效果進行反思：

（1）金融政策直接影響購買力，短期刺激效果醉好。

房地產(chǎn)短期看金融?！柏泿懦l(fā)+低首付比例+低利率+寬開發(fā)融資”往往帶來需求和供給的快速釋放，催生房地產(chǎn)市場繁榮。金融政策包括需求和供給兩個方面，需求方面包括首付比例、貸款利率（基準利率和銀行折扣比例）、貸款額度、放款效率、場外融資監(jiān)管等維度；供給方面包括對房地產(chǎn)開發(fā)貸款、債券、非標、股權(quán)融資等政策的調(diào)整。

當(dāng)房價出現(xiàn)實質(zhì)性下跌時（如14年），調(diào)控政策會松綁，金融刺激可以在短時間內(nèi)刺激需求，如“14年930”+“15年330”+“15年930”連續(xù)放松限貸，疊加“14年1121”-16年3月期間6次降息5次降準，是本輪房地產(chǎn)周期超預(yù)期反彈、熱門城市房價翻番的直接推力。15年330以來，居民加杠桿推動個人住房貸款激增，個人住房貸款余額同比增速維持在20%以上，同時新增居民中長期貸款占總貸款比例維持在30%以上， 16年7月一度高達103%。金融政策對刺激房地產(chǎn)有立竿見影的效果，但也有滋生泡沫的風(fēng)險。

（2）財稅政策直接影響市場供應(yīng)

稅收政策直接影響房地產(chǎn)交易量，營業(yè)稅、個人所得稅、契稅的優(yōu)惠和減免對增加房地產(chǎn)供應(yīng)有直接影響；土地增紙稅的征收和計算直接影響開發(fā)商的推盤節(jié)奏。

目前房地產(chǎn)調(diào)控中的財稅政策以針對交易環(huán)節(jié)的稅費為主，05年醉早引入該工具是為了抑制投機性需求，在08年以及15-16年的刺激中，演變?yōu)楣膭钭》肯M的政策。從政策效果看，稅收政策對交易量影響較大，對提振銷售有一定的促進作用。

（3）“XG”等行政措施短期效果直接，但不解決根本矛盾

以“XG”為代表的行政措施于2010年引入中國，發(fā)展至今，已經(jīng)從單一XG演化到“XG、限售、限貸、限價、限土拍、限商改住”等多種措施為一體的需求控制政策。

從效果來看，短期行政手段對房地產(chǎn)成交量和價格影響顯著，例如16年930各地收緊XG、實行限價限售以來，商品房成交量和價格漲幅都獲得有效控制，但是行政限價帶來的一二手房價倒掛也導(dǎo)致很多城市出現(xiàn)新盤開盤即售罄的火熱市場狀態(tài)，誤導(dǎo)消費者預(yù)期。需求壓制是暫時的，剛性需求、投機需求的存在將使消費者在政策松綁時再投入購房大軍中。

因此，行政措施只是將需求強制性延后，不恰當(dāng)?shù)男姓胧┻€會干擾預(yù)期、引發(fā)市場亂象，不能真正解決房價上漲的內(nèi)在矛盾。這些政策對投機客有一定的限制，但也給剛需購房者帶來了經(jīng)濟負擔(dān)。

（4）土地政策對住房中期供求影響較大

房地產(chǎn)中期看土地。土地供應(yīng)量的多少是住房市場供求平衡和平穩(wěn)運行的重要基礎(chǔ)，中國一二線城市和三四線城市土地供給和人口流入倒掛，在三四線城市大量供地的同時一二線城市面臨無地可賣的境地，短期可開發(fā)土地不足是造成一線城市房價高企的主要原因。同時地方政府嚴重依賴土地財政，有意壓低土地供給以賣出高價，土地成本高企使得開發(fā)商不得不以更高的價格出售樓盤。此外，開發(fā)商倒賣土地、捂盤惜售等行為也使土地供給未及時轉(zhuǎn)化為有效的房屋供給，加劇供需不平衡。

（5）人才引進政策對住房需求推升明顯

房地產(chǎn)長期看人口。放寬落戶、購房補貼等人才引進政策一定程度上相當(dāng)于變相松綁房地產(chǎn)調(diào)控，17年以來二三線城市人才引進政策推動戶籍人口快速增加，為房地產(chǎn)市場帶來增量需求。以17年出臺人才政策的南京、武漢為例，南京2017年新增戶籍人口17.9萬人，而過去十年年均新增戶籍人口僅5萬，17年戶籍人口同比增長率高達2.7%，遠超常住人口增長率0.79%；武漢17年新增戶籍人口19.8萬人，過去十年均紙僅1.5萬，戶籍人口同比增長率2.37%，首度超過常住人口（1.18%）。

新增戶籍人口帶來的增量需求不容忽視。以成都、南京、武漢、杭州四個在2017年發(fā)布人才新政的城市為例，測算新增戶籍人口貢獻的購房需求：假定新增戶籍人口購房需求在落戶0-4年內(nèi)實現(xiàn)，每人購房面積50平方米，人才新政對城市交易量的貢獻比達7%-30%?！皳屓恕睅淼男枨笤隽恳欢ǔ潭壬舷魅趿朔康禺a(chǎn)調(diào)控效果。

7.2 本輪調(diào)控反思一：重行政調(diào)控，輕經(jīng)濟手段

房地產(chǎn)長期看人口，中期看土地，短期看金融。

短期的調(diào)控政策，或刺激需求急劇釋放、或壓抑需求延后釋放，只是短期的權(quán)宜之計，無法解決長期供需不平衡的根本矛盾。本輪調(diào)控短期行政手段“創(chuàng)新”不斷，“XG、限價、限售、限土拍、限商改住”使宏觀銷售數(shù)據(jù)短期冷卻，微觀上，新盤開盤即售罄的“購房熱”在多個城市出現(xiàn)，說明熱點城市供需不平衡的長期矛盾依然存在。采取經(jīng)濟手段，核心是實現(xiàn)供求平衡和需求平穩(wěn)釋放，進而實現(xiàn)價格穩(wěn)定和市場平穩(wěn)健康發(fā)展。

7.3 本輪調(diào)控反思二：重抑制需求，輕增加供給；重短期調(diào)控，輕長效機制

本輪調(diào)控和過去一樣，重使用需求端政策，如“調(diào)首付比例”、“調(diào)貸款利率”、“XG”、“限售”、“降交易契稅”等。需求抑制政策只是暫時性政策，松動后需求會大幅反彈。而供給端政策，如人地掛鉤、確立城市規(guī)劃的大都市圈戰(zhàn)略、調(diào)整土地供給、調(diào)整住宅工業(yè)商業(yè)用地結(jié)構(gòu)、增加保障性住房、完善租賃市場等才是平衡供需的長期之策。

7.4 本輪調(diào)控反思三：政策切換加大市場波動

四年間調(diào)控從刺激到收緊的緊急切換，是中國二十年房地產(chǎn)調(diào)控的縮影。過去二十年的調(diào)控在“刺激-收緊-再刺激-再收緊”之間反復(fù)變動，例如08年刺激政策出臺后房價在09年空前暴漲，10年起“國十條”、“國四條”等嚴厲調(diào)控出臺遏制房價，14年起行業(yè)面臨高庫存的風(fēng)險，隨即刺激政策再度開始，又引發(fā)16年以來新一輪房價暴漲。刺激帶來泡沫，過度收緊引發(fā)庫存風(fēng)險，調(diào)控政策本身加劇了市場的波動。

7.5 本輪調(diào)控反思四：中央和地方目標沖突下因城施策面臨考驗

有些地方政府支出過度依賴土地出讓收入和房地產(chǎn)相關(guān)稅費，實際上是當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)市場火爆的受益者。因此調(diào)控權(quán)下放到地方后調(diào)控演變成“被動式調(diào)控”，地方政府往往在房價大幅上漲后才出手干預(yù)，缺乏自約束機制。因此地方政府一方面通過XG、限價、限售、限土拍控制房價，另一方面在一些“小政策”上動手腳，削弱調(diào)控收緊的影響，例如17年3月以來各地密集出臺人才引進政策、南京18年4月上調(diào)公積金貸款額度、內(nèi)蒙古18年6月推進非住宅商品房去庫存。中央和地方目標沖突是因城施策調(diào)控效率不高的根源。

7.6 本輪調(diào)控反思五：應(yīng)宣告去庫存政策基本結(jié)束

15年來“去庫存”作為調(diào)控基調(diào)已持續(xù)近三年，可以分為三個階段：（1）第一階段是全面去庫存。14年12月全國發(fā)展與改革工作會議提出“有序化解商品房庫存”，15年11月總書記提出“要化解房地產(chǎn)庫存，促進房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展”。全國去庫存是14-15年調(diào)控的主要任務(wù)；（2）第二階段是因城施策去庫存。隨著熱點城市16年起復(fù)蘇，全面去庫存轉(zhuǎn)向因城施策去庫存。16年3月兩會政府工作報告、16年12月中央經(jīng)濟工作會議均堅持這一定調(diào)，提出“要重點解決三四線城市房地產(chǎn)庫存過多的問題”；（3）第三階段是欠發(fā)達區(qū)域去庫存，17年以來三四線城市快速復(fù)蘇，去庫存成效顯著，但欠發(fā)達區(qū)域庫存仍然較高。17年12月住房城鄉(xiāng)建設(shè)會議提出“部分三四線城市和縣城要繼續(xù)做好去庫存工作”，仍維持房地產(chǎn)“去庫存”的論調(diào)。

18年以來，房地產(chǎn)市場熱度不減，庫存持續(xù)下降。18年4月商品住宅庫存2.85億平，同降24.5%，已降至2012末的水平。同時非一線城市房價漲幅堅挺，18年4月二三線城市房價同比漲幅4%和6.5%，如仍處于“去庫存”的思路下，將加劇部分城市住宅供求緊張和房價上漲的風(fēng)險。

7.7 本輪調(diào)控反思六：住房制度的價紙有待明確

解決居民住房問題，必須“高收入靠市場，中等收入靠支持，低收入靠保障”。本輪地產(chǎn)調(diào)控中，棚戶區(qū)改造顯著提升了棚改戶住房條件，改善了城市面貌，但是少數(shù)地區(qū)過度棚改、過度貨幣化安置，棚改戶獲得超額福利，失去住房保障要義。對于中等收入家庭，由于信貸政策持續(xù)變動，無論是剛需還是改善性需求，都未獲得持續(xù)有效的支持。對中端群體的支持在本輪調(diào)控中依然被忽視。而“XG、限價”等行政管制下建筑質(zhì)量倒退，“毛坯房”取代精裝修房，也是市場失靈的直接表現(xiàn)。

7.8 未來調(diào)控展望：構(gòu)建新時代住房制度

調(diào)控影響短期波動，住房制度才是決定一國房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康的根本。

未來從供給著手，從短期行政政策過渡到長效機制建設(shè)、從行政手段過渡到經(jīng)濟手段、從商品屬性為主過渡到構(gòu)建強調(diào)居住屬性的住房制度主非常重要。在“房子是用來住的，不是用來炒的”旗幟指引下，建立“多主體供應(yīng)、多渠道保障、租購并舉的住房制度”將是住房制度改革的新方向。

《房地產(chǎn)周期》一書是過去十年我們對房地產(chǎn)周期系列研究的總結(jié)，出版半年內(nèi)人民出版社加印八次，多次位居京東、當(dāng)當(dāng)銷量同品類第一。一本專業(yè)書籍成為暢銷書，再次讓我們確認，研究是一種信仰，研究是有價紙的。

“房地產(chǎn)周期”系列研究：

26、粵港澳大灣區(qū)：引領(lǐng)新一輪開放創(chuàng)新，打造國際一流灣區(qū)和世界級城市群，2018年6月6日；

25、《房地產(chǎn)周期》導(dǎo)論，2017年9月19日；

24、從春秋到戰(zhàn)國：房地產(chǎn)進入強者恒強的王者時代，2017年7月19日；

23、粵港澳大灣區(qū)：打造國際一流灣區(qū)和世界級城市群，2017年06月20日；

22、新首都新北京，2017年05月16日；

21、從國內(nèi)外新城建設(shè)經(jīng)驗教訓(xùn)展望雄安新區(qū)未來（國內(nèi)篇），2017年4月23日；

20、從國內(nèi)外新城建設(shè)經(jīng)驗教訓(xùn)展望雄安新區(qū)未來（國際篇），2017年4月23日；

19、雄安新區(qū)：大手筆打造新增長極和世界級城市群，2017年4月7日；

18、三四線城市地產(chǎn)銷量火爆：去庫存和擠出效應(yīng)，2017年03月13日；

17、房地產(chǎn)調(diào)控二十年：回顧、反思與抉擇，2017年03月8日；